정부의 카드사 대책 관련 참여연대의 의견

2003. 5. 12.

정부의 카드사 대책 관련 참여연대의 의견

최종 대부자 기능에도 원칙이 있다

원칙을 무시한 카드사 대책은

또 다른 위기의 원인이 될 뿐이다

1. 최종 대부자 기능의 원칙: □관치금융□의 의미와 문제

○ 지난 3월 중순 이후 이라크 전쟁, 북핵 위기, 사스(SARS) 창궐 등 연이은 대외적 충격과 함께 SK글로벌의 분식회계 사건, 개인 신용위기 등 대내적 충격이 겹치면서 금융시장, 특히 채권시장은 심각한 위기 상황에 직면했음

○ 금융시장의 위기를 방치하는 것은 정부의 직무유기로, 정부는 당연히 최종 대부자 기능을 수행해야 하지만, 정부의 최종 대부자 기능에도 원칙이 있음(정운찬(1995), 『중앙은행론』, 학현사, 제2장 참조).

첫째, 지불불능(insolvency)과 유동성 부족(illiquidity)의 구분

: 최종 대부자는 개별 금융기관이 아닌 금융제도 전체를 보호해야 함. 즉 지불불능 상태에 빠진 부실 금융기관을 지원해서는 안됨

둘째, 엄격한 제재(penalty)의 부과

: 일시적 유동성 부족에 빠진 금융기관에 대해서는 신속하고도 충분하게 유동성을 공급하되 엄격한 제재가 수반되어야 함(W. Bagehot의 원칙 □lend freely at a high rate□).

셋째, 미래의 불확실성 제거

: 위기가 닥치기 이전에 이러한 조건들을 미리 분명하게 알림으로써 시장에 존재하는 미래의 불확실성을 제거해야 함

○ 결국 이상의 원칙은 최종 대부자 기능이 안고 있는 도덕적 해이의 가능성을 최소화하기 위한 것임. 물론 이상의 원칙을 현실에 적용하는 것은 쉬운 일은 아니며, 금융위기의 성격과 상황에 따라 이상의 원칙을 구현하는 구체적 수단은 다양한 형태를 취할 수 있음

○ 그럼에도 불구하고, 참여연대가 지난 3월 17일과 4월 3일의 정부의 카드사 대책을 □관치금융□이라고 비판했던 것은 이상의 원칙이 전혀 지켜지지 않았기 때문임

- 참여연대가 비판한 것은, 정부 유동성 공급 그 자체가 아니며 금융위기시 유동성을 공급하는 것은 정부(최종 대부자)의 당연한 책무임

○ 참여연대의 비판의 핵심은,

- 건전한 금융기관과 부실한 금융기관을 구분하지 않은 채, 또는 이를 구분하는 데 필요한 경영실태 관련 정보를 시장에 전혀 제공하지 않는 채 모든 금융기관을 구제하려고 했으며(첫째 원칙 위반)

- 부실경영 나아가 불법행위에 연루된 금융기관 및 그 임직원에 대해 전혀 제재조치를 부과하지 않았으며(둘째 원칙 위반)

- 금융기관의 부실과 불법을 방조한 정책관료들이 오히려 무원칙한 구제조치를 남발하도록 허용함으로써, 미래에도 동일한 금융위기와 동일한 관치금융이 재연될 수밖에 없다는 기대가 시장에서 형성되었다(셋째 원칙 위반)는 것임.

○ 결국 이러한 최종 대부자 기능의 원칙 위반은 엄청난 규모의 유동성을 채권시장에 공급했음에도 불구하고 여전히 채권거래가 정상화되지 못하는 결과를 낳았으며, 이번에 만기연장된 카드채와 CP가 다시 만기도래하는 6월 이후의 금융불안에 대비해 채권시장안정기금 및 Primary CBO 등 또다른 관치금융 대책을 요구하는 목소리를 낳게 되었음

2. 브릿지론의 수혜자

○ 4.3 금융시장 안정대책의 핵심 중 하나는, 6월말까지 만기도래하는 카드사 발행 카드채와 CP를 일괄 만기연장하되, 환매사태가 발생한 투신사의 경우 보유 카드채와 CP 10.6조원의 절반에 대해서는 금융회사와 보험회사가 브릿지론의 형태로 매입함으로써 투신사에 유동성을 공급하는 것이었음

○ 그런데 <표 1>에서 보는 바와 같이, 4월 11일 및 4월 18일의 매입분 4조 3,747억원 중 65.7%가 LG카드(33.5%)와 삼성카드(31.6%) 등 2개 재벌계 카드사에 집중되어 있음

- 이들 2개 재벌계 카드사는 브릿지론 수혜액 점유비중이 압도적으로 높을 뿐만 아니라, 계열금융회사의 브릿지론 출연액을 훨씬 초과하는 특혜를 누렸음

- 카드사의 수혜액과 계열금융회사의 출연액간의 차액을 보면, LG그룹 1조 4,088억원, 삼성그룹 6,450억원 등이다.

- 브릿지론 제공의 부담은 국민은행을 비롯한 은행권에 대부분 전가되었음(브릿지론 조성액 총 5조 5,893억원 중 은행권의 부담액은 전체의 67.8%인 3조 7,896억원)

- 결국 브릿지론을 통한 유동성 공급의 실체는 은행 자금을 이용한 2개 재벌계 카드사 살리기였음

<표 1> 카드사별 수혜액 및 계열관계에 있는 금융회사의 출연액 비교 (단위: 억원)

	카드사 수혜액1) (A)	비중 (%)	계열 금융회사 출연액 (B)	비중 (%)	계열금융회사	금액차 (A-B)
LG	14,670	33.5	582	1.0	LG증권, LG화재	14,088
삼성	13,809	31.6	7,359	13.2	삼성증권, 삼성생명, 삼성화재	6,450
현대	2,338	5.3				2,338
롯데	125	0.3				125
국민	7,581	17.3	12,630	22.6	국민은행	-5,049
우리	3,140	7.2	2,279	4.1	우리은행, 우리증권	861
외환	1,037	2.4	2,756	4.9	외환은행	-1,719
신한	944	2.2	2,901	5.2	신한은행, 신한굿모닝증권, 신한생명	-1,957
비씨	104	0.2				104
합계	43,747	100.0	55,8932)	100.02)

주: 1) 4월 11일과 4월 18일 매입분 기준

2) 금융회사 전체의 출연액 및 그 대비 비중임

<표 2> 금융권역별 브릿지론 출연 현황 (단위: 억원, %)

	펀드출연액	직매입	합계	비중
은행	28,999	8,897	37,896	67.8
보험	14,795	204	14,999	26.8
증권	2,998		2,998	5.4
합계	46,792	9,101	55,893	100.0

○ 한편, <표 3>에서 투신사별 브릿지론 수혜액을 보면, 삼성투신·LG투신·국민투신·우리투신 등 카드사 계열 투신사의 비중이 높은 것은 그렇다 치더라도, 한국투신·제일투신·대한투신·현대투신 등 카드사와 계열관계가 없는 이른바 부실투신사의 비중이 오히려 더 높은 것을 확인할 수 있음

- 옵션CP 등의 위법행위도 이들 부실투신사에 집중되어 있는 것으로 알려지고 있음

- 결국 최근 채권시장의 혼란은 카드사만의 문제는 아니며, 동시에 투신사 구조조정의 문제임을 보여주고 있음

<표 3> 투신운용사별 브릿지론 수혜액 (단위 : 억원, %)

		MMF 매입분	비MMF 매입분	합계	비중
카드사 계열 투신사의 수혜액	삼성투신	2,945	2,199	5,144	11.98
	LG투신	3,135	53	3,188	7.42
	국민투신	2,078	339	2,417	5.63
	우리투신	1,219	580	1,798	4.19
	신한BNP	1,110	105	1,215	2.83
	외환코메르쯔투신	398	378	777	1.81
기타 중 수혜액이 큰 투신사	한국투신	5,853	432	6,285	14.64
	제일투신	3,420	2,501	5,922	13.79
	대한투신	1,913	903	2,816	6.56
	현대투신	1,265	982	2,247	5.23
전체 합계		31,866	11,077	42,942	100.00

주: 4월 11일 매입금액 기준

3. 채권시장의 정상화 지체

: 차별화된 risk premium 부과의 실패, 채권시장의 가격발견 기능 왜곡

○ 최근 금융감독원이 조재환 의원(민주당)에 제출한 자료(<표 4> 참조)에 따르면, 두 차례의 카드사 대책 이후에도 카드채의 거래는 정상화되지 않고 있으며, 국공채 등 안전자산으로의 도피 현상(flight to safe assets)이 계속되고 있음

- 특히 일반 회사채에 비해서도 카드채의 거래 침체 현상이 더욱 두드러진 원인을 단순히 카드사 전체에 대한 불확실성 잔존에만 귀착시킬 수는 없음

- 채권시장의 위기시 정부의 최종 대부자 기능은 유동성을 공급하는 데만 머물러서는 안되며, 거래 위축으로 채권시장의 가격발견 기능이 사실상 정지되었을 때, 이를 보완하는 역할까지 해야 함. 즉 카드사 전체의 평균 risk premium이 적정 수준으로 상향조정되도록 해야 할뿐만 아니라, 개별 카드사별로 차별화된 risk premium이 반영될 수 있도록 해야 하며 이것은, 채권거래 정상화의 필수적인 조건일 뿐만 아니라, 부실경영의 정도에 따른 차별화된 제재 부과를 통해 도덕적 해이를 최소화하고 자구노력을 강제하는 효과도 가짐

<표 4> 채권 유통시장의 거래 현황 (단위: 10억원)

	국공채	회사채	카드채
1월 1주 1월 2주 1월 3주 1월 4주 1월 5주 2월 1주 2월 2주 2월 3주 2월 4주 3월 1주 3월 2주 3월 3주 3월 4주 4월 1주 4월 2주 4월 3주 4월 4주	13,400 24,392 23,888 20,356 16,818 18,841 22,500 18,147 28,783 16,165 28,417 25,192 26,339 17,583 18,792 17,839 19,212	2,149 1,693 2,319 2,237 1,373 1,399 1,404 1,744 2,296 1,721 2,094 1,278 2,393 1,244 2,204 1,819 2,116	689 1,888 1,056 1,695 714 928 1,115 1,042 989 262 276 262 434 57 578 423 332

자료: 한국증권전산

○ 금번 브릿지론을 통한 카드채 및 CP의 매입가격은, 4월 만기도래분은 장부가와 채권평가3사(KIS, KBP, NICE) 평균기준가의 평균가격으로, 5월 및 6월 만기도래분은 채권평가3사 평균기준가로 결정하였음(<표 5> 참조).

- 브릿지론의 특성상 만기도래시 투신사들이 상환해야 하기 때문에, 브릿지론을 제공한 금융회사와 보험회사들이 당장 손해를 본 것은 없음

- 문제는 채권평가사의 기준가가 실제 시장가치에 얼마나 접근한 것인가임

<표 5> 브릿지론의 자산별 평균 매입수익률 (단위: %)

	펀드	직매입	합계
회사채	6.11	6.27	6.15
ABS	5.07	5.05	5.06
ABCP	5.17	5.29	5.20
CP	5.50	5.41	5.48
합계	5.48	5.47	5.48

○ 주요 카드사 채권의 기준가와 실거래가 추이를 보면 <표 6>과 같음

- 카드채 문제가 현실화된 2003.3.17 이후 기준가가 상당폭 상승하였고, 동일 신용등급의 회사채보다 높게 형성되고 있음

- 그럼에도 불구하고, 3월 이후 최근까지 카드채의 실제 거래는 거의 이루어지지 않고 있다. LG카드와 국민카드는 거래 실적이 전혀 없고, 외환카드는 3차례, 삼성카드는 2차례의 거래가 있었음. 이때 외환카드의 경우 기준가가 실거래가가 상당한 차이가 있음

- 결론적으로, 금번 브릿지론은 유동성 공급의 효과만 있었지, good company와 bad company를 구별하고, bad company에 제재를 부과하고, 나아가 채권시장의 가격발견 기능을 보완하는 역할을 하지는 못한 것으로 볼 수 있음. 유동성 공급 이후에도 카드채 거래가 정상화되지 못하는 중요 원인 중 하나가 바로 이것임

<표 6> 주요 카드채의 기준가 및 실거래가 비교 (단위: %)

	LG카드 03.9.25만기 AA-		삼성카드 03.9.26만기 AA-		국민카드 03.9.25 AA-		외환카드 03.9.21만기 A+		회사채 등급별 기준가
	기준가	실거래가	기준가	실거래가	기준가	실거래가	기준가	실거래가	AA	AA-	A+
2003-3-11	4.82		4.83		4.82		5.63		5.21	5.26	5.34
2003-3-12	5.39		5.39		5.39		6.23		5.24	5.29	5.37
2003-3-13	5.50		5.50		5.50		6.34		5.23	5.28	5.37
2003-3-14	5.50		5.51		5.50		6.36		5.21	5.26	5.35
2003-3-15	5.50		5.51		5.50		6.36		5.21	5.26	5.35
2003-3-16	5.50		5.51		5.50		6.36		5.21	5.26	5.35
2003-3-17	6.19		6.00		6.19		7.13		5.19	5.25	5.34
2003-3-18	6.28		6.09		6.28		7.23		5.17	5.23	5.33
2003-3-19	6.35		6.16		6.35		7.28		5.16	5.21	5.32
2003-3-20	6.35		6.16		6.35		7.28		5.14	5.20	5.31
2003-3-21	6.35		6.16		6.35		7.27		5.13	5.19	5.30
2003-3-22	6.35		6.16		6.35		7.27		5.13	5.19	5.30
2003-3-23	6.35		6.16		6.35		7.27		5.13	5.19	5.30
2003-3-24	6.39		6.23		6.39		7.31		5.12	5.18	5.30
2003-3-25	6.40		6.24	6.16	6.40		7.31		5.11	5.18	5.29
2003-3-26	6.41		6.24		6.41		7.33		5.11	5.17	5.29
2003-3-27	6.41		6.26		6.41		7.32		5.11	5.17	5.30
2003-3-28	6.43		6.28		6.43		7.34		5.10	5.17	5.30
2003-3-29	6.43		6.28		6.43		7.34		5.10	5.17	5.30
2003-3-30	6.43		6.28		6.43		7.34		5.10	5.17	5.30
2003-3-31	6.42		6.27		6.42		7.33		5.10	5.17	5.30
2003-4-01	6.42		6.28		6.41		7.32		5.10	5.17	5.30
2003-4-02	6.43		6.31		6.43		7.34		5.10	5.17	5.31
2003-4-03	6.42		6.30		6.41		7.33		5.09	5.17	5.31
2003-4-04	6.42		6.31		6.42		7.33		5.09	5.17	5.31
2003-4-05	6.42		6.31		6.42		7.33		5.09	5.17	5.31
2003-4-06	6.42		6.31		6.42		7.33		5.09	5.17	5.31
2003-4-07	6.44		6.33		6.43		7.34		5.09	5.17	5.31
2003-4-08	6.45		6.35		6.44		7.35		5.09	5.17	5.32
2003-4-09	6.46		6.37		6.46		7.36		5.08	5.16	5.32
2003-4-10	6.45		6.36		6.44		7.35	9.50	5.08	5.16	5.32
2003-4-11	6.43		6.34	6.60	6.43		7.33		5.08	5.16	5.32
2003-4-12	6.43		6.34		6.43		7.33		5.07	5.16	5.31
2003-4-13	6.43		6.34		6.43		7.33		5.07	5.16	5.31
2003-4-14	6.45		6.37		6.45		7.34	9.50	5.07	5.16	5.31
2003-4-15	6.46		6.37		6.45		7.34	9.00	5.07	5.15	5.31
2003-4-16	6.47		6.38		6.46		7.34		5.07	5.15	5.31
2003-4-17	6.48		6.38		6.47		7.34		5.06	5.15	5.31
2003-4-18	6.49		6.40		6.48		7.35		5.06	5.14	5.31
2003-4-19	6.49		6.40		6.48		7.35		5.06	5.14	5.31
2003-4-20	6.49		6.40		6.48		7.35		5.06	5.14	5.30
2003-4-21	6.50		6.41		6.49		7.35		5.05	5.14	5.30
2003-4-22	6.49		6.40		6.49		7.34		5.04	5.13	5.29

4. 카드사의 부채상환 스케쥴 : 채권시장의 재불안정화 가능성

○ 채권거래의 정상화가 지체됨으로써 카드채와 CP의 만기가 다시 돌아오는 6월말 이후의 시장상황에 대한 불안감이 고조되고 있음

- 4.3 대책에 의한 만기연장과 유동성 공급은 문제를 해결한 것이 아니라 단지 미래로 이연한 것일 뿐이기 때문임

- 시장의 안정 여부는 6월말 이후 카드사들이 독자적인 신용에 의해 만기도래하는 카드채와 CP의 만기연장에 성공하느냐에 달려 있음

○ 이를 가늠하기 위해 부채 형태별 만기구조(<표 7>, <표 8>, <표 9> 참조)를 기초로 3/4분기(2003.7∼9월) 주요 카드사의 부채상환 규모를 추정하면 다음 <표 10>과 같음

- 즉 3/4분기 3개월간 LG카드 10.0조원, 삼성카드 6.1조원, 국민카드 5.6조원의 부채(카드채 + 국내ABS + CP)를 채권시장에서 상환 또는 만기연장해야 함

- 채권거래가 조속히 정상화되지 않으면, 6월말 이후 다시 한번 채권시장의 불안정을 피하기 어려울 것임

<표 7> 전체 카드사의 부채 만기구조 (단위: 조원, %)

	2003	2004	2005	2006~	합계	비중
카드채	8.5	10.2	6.9	2.5	28.2	32.2
ABS(국내)	4.2	11.3	4.4	1.5	21.4	24.4
ABS(해외)	3.1	3.0	3.0	3.0	12.1	13.8
CP	21.9				21.9	25.0
은행차입	4.0				4.0	4.6
합계	41.7	24.6	14.4	7.0	87.6	100.0

<표 8> 카드사별 카드채 및 국내ABS의 2003년 월별 만기구조 (단위: 10억원)

	2003.4	2003.5	2003.6	2003.7	2003.8	2003.9	2003.10	2003.11	2003.12
카드채
LG	110	230	80	75	410	365	400	235	70
삼성	586	420	300	33	95	260	60	180	105
국민	250	215	200	204	195	250	340	203	89
외환	140	110	80	55	150	320	140	140	120
기타	120	80	160	180	150	40	200	140	200
소계	1,206	1,055	820	547	1,000	1,235	1,140	898	584
국내ABS
LG	341	346	350	280	466	106	385	296	336
삼성	200					250		145	1
국민	130							1
외환	40	40	30	20	20	10	10	80	300
기타
소계	711	386	380	300	486	366	395	521	636
카드채 + 국내ABS 합계
LG	451	576	430	355	876	471	785	531	406
삼성	786	420	300	33	95	510	60	325	106
국민	380	215	200	204	195	250	340	204	89
외환	180	150	110	75	170	330	150	220	420
기타	120	80	160	180	150	40	200	140	200
합계	1,917	1,441	1,200	847	1,486	1,601	1,535	1,419	1,220

<표 9> 4월초 카드사별 CP 잔액 추정치 (단위: 10억원)

	CP
LG	8,337
삼성	5,413
국민	4,930
외환	543
기타	2,677
소계	21,900

주: 추정방법은 카드사 전체의 CP 총잔액(21.9조원)을 2002.12월말 비중대로 각 카드사별로 안분

<표 10> 3/4분기 카드사별 부채상환(카드채+국내ABS+CP) 규모 추정치

(단위: 10억원)

	2003.7∼9
LG	10,039
삼성	6,051
국민	5,579
외환	1,118
기타	3,047
합계	25,834

주: 카드채 및 국내ABS의 7∼9월간 만기도래분과 4월초 CP잔액의 합계액임.

5. 적기시정조치의 자의적 유예 : 카드사 경영실태 정보의 은폐

○ 다시 한번 강조하건대, 카드사 문제가 조기에 해소되지 않고 있는 주요 원인 중의 하나는 개별 카드사의 경영실태에 대한 정확한 정보가 시장에 제공되지 않고 있으며, 그 결과 경영실태를 반영한 차별화된 가격이 형성되지 않고 있기 때문임

- 이것은 브릿지론의 문제일 뿐만 아니라, 보다 근원적으로 법령상에 명시된 적기시정조치의 발동을 금융감독당국이 자의적으로 유예한 데서 비롯된 문제임

○ 카드사를 비롯한 여신전문금융회사도 금융산업구조개선에관한법률에 의한 적기시정조치의 대상이 됨(시행령 제2조의1)

- 여신전문금융업법에 기초한 여신전문금융감독규정의 제16조 내지 제23조에는 경영실태분석 및 적기시정조치에 대한 상세한 규정을 담고 있으며, 경영개선 권고·요구·명령 등으로 이어지는 적기시정조치의 발동조건 및 조치의 내용들이 열거되어 있음

○ 카드사에 대한 적기시정조치의 발동 요건 중 연체율과 함께 가장 명확한 정량적 지표인 조정자본자본비율의 경우, 참여연대가 2002.12말 각 카드사의 사업보고서 자료를 기초로 추정해 본 결과, 일부 카드사의 경우 기준 비율인 8%에 상당히 근접한 수치를 보이고 있음

- 상황이 크게 악화된 2003.3월말 자료를 기준으로 정확히 다시 계산해보면, 실제 조정자기자본비율이 8% 미만인 카드사가 없지 않을 것으로 판단됨

○ 문제는, 지표 산정에 상당한 정도의 왜곡이 포함된 연체율(기준 채권액을 보유자산에서 관리자산으로 변경(즉 ABS로 매각한 우량자산도 분모에 포함), 거액의 대환대출 등) 자료 이외에는, 조정자기자본비율을 비롯한 그 어떠한 경영실태 관련 정보도 시장에 제공된 바 없다는 것임

- 금융감독당국은 최근의 카드사 문제가 지불불능(insolvency)이 아닌 단지 유동성 부족(illiquidity)의 문제라고 주장함

- 그러나 카드사의 경영실태에 관한 신뢰할 수 있는 정보가 전혀 없는 상태에서 금융감독당국의 주장 역시 신뢰를 얻지 못하고 있고, 시장의 불확실성은 장기화되고 있음

○ 적기시정조치 도입의 취지는 일정 기준 미달시 자동적으로 발동함으로써 정책적 판단의 자의성을 최소화하는 데 있음

- 금융감독당국이 개별 카드사의 경영실태 관련 정보를 은폐한 상태에서 적기시정조치를 발동하지 않는 것은 적기시정조치의 자의적 유예로 해석될 수밖에 없으며, 결국 good company와 bad company를 구분할 수 없게 된 투자자들은 카드채 투자 자체를 회피하는 역선택의 문제(adverse selection)에 직면하게 된다.

6. 옵션CP에 대한 감독 및 제재 부과 실패

○ 적기시정조치의 자의적 유예 등 카드사에 대한 건전성 감독의 실패는 보다 근원적으로 위법행위에 대한 감독실패를 야기하였음

- 금융감독기관이 부실 카드사와 투신사에 대한 건전성 감독을 엄격하게 집행하지 못함으로써 결국 이들 부실기관의 위법·탈법행위 역시 사실상 방조하는 악순환이 계속되는 것임

- 옵션CP의 문제가 대표적인 예임

- 6월까지 만기도래하는 10.6조원의 투신사 보유 카드채와 CP 중 약 절반 가량이 옵션CP라는 이야기가 있을 정도로 이것은 투신사 영업에서 관행화된 문제

○ 옵션CP의 문제에 대해서는 금융감독당국도 이미 오래 전부터 인지

- 금융감독원의 검사업무편람(검사매뉴얼)에서는 투신사의 각종 위법·불건전 영업행위에 대해 설명하면서 □관례적으로 또는 근본적인 투신업계의 현실문제로 인하여 이루어지고 있는 신탁재산 운용실태□ 사례로 옵션CP의 문제를 언급하고 있음

- 즉 펀드만기와 펀드재산 만기구조의 부조화의 한 사례로서, □만기 1년 이내인 CP의 경우에도 옵션CP(CP 만기시 roll-over를 약정)는 실질적으로 장기물에 해당(CP발행사의 변칙적인 자금조달원 활용□이라고 명기되어 있음

○ 금번 브릿지론에 의한 유가증권 매입 대상에 옵션CP도 상당액 포함된 것으로 알려지면서, 원칙을 지킨 투신사와 이를 어긴 투신사 사이에 형평성이 깨지는 문제가 발생하였고, 옵션CP의 위법성 여부가 논란이 되고 있음

- 증권투자신탁업법령에 따른 MMF의 자산운용 규정은, MMF 신탁재산 전체의 가중평균잔존만기가 120일(국채증권과 한국은행통화안정증권을 제외한 경우 90일) 이하가 되도록 하고 있으며(증권투자신탁업감독규정 제49조 제1항), MMF에 편입할 수 있는 CP에 대해서는 신용평가회사에 의한 신용평가등급이 A3- 이상이면서 편입일 기준 잔존만기가 1년 이하일 것을 요구하고 있음(증권투자신탁업감독규정 제49조 제4항 2호).

- 결국 옵션CP와 관련한 위법성 논란의 쟁점은 roll-over 조항이 포함된 계약을 3개월 만기로 볼 것이냐 아니면 이면계약상 전체 기간(1년 내지 3년)을 만기로 볼 것이냐에 있음

- 투신사는 roll-over 조항을 들어 CP 인수계약은 3개월마다 갱신하도록 되어 있기 때문에 단기상품이라고 주장하는 반면, 발행 카드사는 옵션CP를 재무제표상의 장기차입금으로 기재하고 있는 것이 현실

○ 일각에서는 유가증권은 전전유통될 것을 전제로 하는 것이고, CP의 매입자가 그 CP를 제3자(즉 개별약정의 당사자가 아닌 제3자)에게 매도할 경우 CP의 발행자는 그 제3자에 대한 관계에서 개별약정의 내용을 가지고 대항할 수 없음(문언증권성)을 근거로 CP의 만기는 개별약정과는 별도로 CP에 기재된 지급기일을 기준으로 판단하여야 한다고 주장하고 있음. 즉 옵션CP의 MMF 편입은, 문제가 있는 관행이기는 하나, 위법은 아니라는 주장임

○ 그러나, 만기 3개월의 CP인수계약을 하면서 신용도에 문제가 없으면 1년 내지 3년간 자동연장하는 약정을 붙인 경우, 이러한 옵션CP는 장기 유가증권으로 보아야 하며, 따라서 이의 MMF 편입은 불법으로 보아야 할 것임.

그 이유는 다음과 같음

- 첫째, 카드사, 즉 CP 발행사가 재무제표에 장기차입금으로 기재하고 있다는 점임. 투신사가 이를 단기상품으로 주장하는 것은 MMF 규정에 따른 불가피한 조치라는 점을 감안할 때, 계약당사자들은 기본적으로 옵션CP를 장기채로 인정하고 있는 것임

- 둘째, 신용도에 따른 계약연장 여부는 MMF 편입 대상이 되는 유가증권을 판단할 때 특별한 부가조건이 아니라는 점임. MMF에 편입되는 유가증권은 기본적으로 신용등급 제한을 받고(A3- 이상), 신용등급이 하락하는 경우 장부가를 조정하거나 하락일로부터 1개월 이내에 처분하여야 함. 즉 투신사와 카드사간의 신용등급에 의한 옵션계약 내용은 증권투자신탁업법령상 당연한 것임. 따라서 MMF에 편입될 옵션CP의 성질을 결정적으로 좌우할 만한 특별한 계약조건은 아니며, 전체적인 최대만기 연장기간이 정해져 있다면 특별한 사유가 없는 한 최대기간이 만기가 될 것임

- 셋째, 신용등급이 크게 하락하지 않는 한 투신사가 자동 만기연장 조항을 해지할 수 있는 선택권이 없으며, 따라서 장기 유가증권의 유동성 위험이 투신사 MMF에 상당 부분 귀속된다는 점임. 이는 특정회사의 CP를 자발적으로 계속 교체·보유하는 것과는 분명 다르며, MMF에 장기 유가증권을 편입하지 못하도록 한 규정의 취지를 우회한 것임

- 결론적으로 투신사는 고객의 신탁재산으로 장기의 옵션CP를 인수했으며, MMF의 자산운용 제한 규정을 위반한 것임

○ 나아가, CP 발행자와 CP 매입자 사이에서는 CP 매입의 형식으로 개별약정에서 규정한 바와 같은 취지의 여신거래를 하는 것으로 볼 수 있으므로(실질적으로 CP 매입자는 당해 CP를 제3자에게 유통시키지 아니할 의무를 부담하는 것이 일반적임), 이와 같은 경우에 있어서 CP의 발행 및 매입은 개별약정의 당사자들 사이에서는 통정허위표시로서 무효로 해석될 가능성도 배제할 수 없음(민법 제108조).

- 이러한 문제를 근원적으로 해결하기 위해서는, 재정경제부장관 고시 제2001-20호 또는 증권투자신탁업감독규정의 관련규정을 변경하여 □기업어음 발행자가 특정 매입자와 기업어음 매입에 관한 개별약정을 체결한 경우에는 기업어음으로 보지 않는다□거나 또는 □그와 같은 개별약정을 체결하는 것을 금지한다□고 명시함으로써, 음성화된 옵션체결 관행을 근절하여야 할 것임

○ 한편, 이상 옵션CP의 만기와 관련한 문제 이외에도, 수익자 이외의 제3자에게 이익을 제공하는 행위를 금지한 증권투자신탁업법령 위반 문제(증권투자신탁업법 제32조 제1항 1호)도 엄중 대처하여야 할 것임

- 예컨대, 3개월 만기 CP 금리가 5%이고 1년 만기 카드채 금리가 6%인 상황에서 옵션CP 발행자와 인수자가 자동만기연장 약정하에 5.5%의 금리에 합의한 경우를 상정해 볼 경우, 카드사(발행자)는 실질적으로 장기자금을 조달하면서도 6%가 아닌 5.5% 금리만 부담하면 되고, 인수자(투신사) 역시 MMF에 편입할 수 없는 장기 카드채 대신 외형상 단기 CP를 매입하면서 0.5%의 수익을 더 얻을 수 있음

- 이 때 0.5%의 초과수익이 증권사 또는 종금사 등의 CP중개기관이나 투신사 고유계정에 귀속되고 투신사 MMF에는 5.0%의 CP로 기재되었다면, 이는 MMF 수익자 이외의 제3자가 이익을 얻은 것이므로 당연히 위법임

- 한편, 0.5%의 초과수익이 MMF 수익자에 귀속된 경우에도 문제는 남아 있음. 카드사는 옵션CP를 통해 사실상 장기자금을 조달했음에도 불구하고 0.5%의 자금조달 비용 경감의 이익을 얻었기 때문임. 증권투자신탁업법령의 제3자 이익제공 금지 규정은, 설사 수익자가 손해를 보지 않은 경우에도 나아가 수익자가 일부 이익을 얻은 경우에도 적용됨. 즉 투신사는 MMF의 자산운용 제한 규정을 우회함으로써 카드사에 부당한 이익을 제공한 것이며, 이 역시 위법임

○ 증권투자신탁업법 제45조 제2항은 제3자 이익제공 금지 위반의 경우에 대해 당해 투신사 업무의 전부 또는 일부 정지, 또는 임원의 해임요구 등의 조치를 할 수 있도록 규정하고 있음

7. 사실상의 증자 명령 : □대주주 책임□론의 문제

○ 부실 금융기관이 증자를 통해 재무건전성을 제고하는 것은 자구노력의 핵심이며, 그 과정에서 주주, 특히 지배주주(controlling shareholder)는 부실경영에 대한 책임을 지게 됨

- 지배주주의 책임은 사실상의 이사(shadow director)로서 또는 경영 감시자로서의 선관주의 의무를 다하지 못한 것에 대한 책임이며, 금융기관 지배주주의 경우 그 책임은 더욱 엄격

○ 그러나 너무나 당연한 이상의 논리가 한국에서는 대단히 왜곡된 형태로 적용되고 있음. 즉 지배주주의 책임을 법률적인 것이 아닌, 계열사의 부실을 메우는 도의적 책임 또는 정부의 암묵적 개입을 포장하는 수사 정도로 치부되고 있음

- 이러한 인식은 심각한 문제를 내포하고 있음

○ 우선, 증자를 통해 지배주주에게 책임을 물을 정도로 부실이 심화되었다면 당연히 그 부실 카드사의 경영진에게는 엄격한 책임이 이미 부과되어 있어야 함

- 그러나 카드업계 전체로 4.6조원의 증자가 필요할 정도로 부실이 심화되었는데, 어느 카드사의 경영진에 대해서도 손해배상 소송은 고사하고 금융감독당국의 경미한 경고조치나마 부과된 바 없음

- 경영진에 대한 책임 추궁도 없이 곧바로 지배주주가 책임을 져야 하는 상황이 야기된 것이며, 이것이 적기시정조치 등 적법절차를 통한 증자명령과 관치금융에 의한 증자명령의 차이임

○ 한편, 지배주주는 단순한 대주주가 아님. 지배주주는 피지배회사의 전략적 의사결정권을 행사할 수 있는 주주를 말하는 것으로 이것은 지배주주가 자연인이 아니라 법인인 경우 대단히 중요한 함의를 가짐. 즉 카드사의 대주주 법인이 유한책임을 넘어 부실에 대한 사실상의 무한책임을 져야 하는 상황이라면(piercing the corporate veil), 그 책임은 당연히 대주주 법인의 지배주주에게로까지 확대되어야 함

- 예컨대, 삼성카드의 부실에 삼성전자 등의 계열사가 대주주로서 책임을 져야 한다면, 삼성전자 등 계열사의 이사회와 그 지배주주인 이건희 회장 역시 책임을 면할 길이 없음. 그럼에도 불구하고 삼성전자 등 계열사의 증자참여로 미봉한다면, 이는 이건희 회장 등 실질적 의사결정자의 책임을 소액주주들에게 전가하는 배임행위에 다름 아님. 이것 또한 적기시정조치 등 적법절차를 통한 증자명령과 관치금융에 의한 증자명령의 차이임

- 참여연대는 이미 삼성전자 이사회에 공문을 보내 삼성전자가 사업상 아무런 관련도 없는 카드업에 지분율 56.59%의 최대주주로 참여한 것 자체가 그룹차원의 잘못된 의사결정이었음을 지적하고, 삼성전자가 또다시 삼성카드의 증자에 참여한다면 이는 삼성자동차에 대한 부당지원 사례를 되풀이하는 것이므로, 증자참여 거부는 물론 차제에 카드업으로부터 완전 철수할 것을 촉구한 바 있음

- 삼성카드의 증자가 필요하다면, 이는 실질적인 의사결정자인 이건희 회장이 책임져야 할 일임

- 삼성카드 이외에 다른 전업 카드사나 은행계 카드사의 경우에도 동일한 원칙이 적용되어야 함

8. 참여연대의 요구

○ 금융시장의 위기시 정부가 최종 대부자 기능을 수행하는 것은 당연한 일임. 그러나 금번 카드채 관련 금융시장 안정대책은 최종 대부자 기능의 기본 원칙들을 위배함으로써 시장의 불확실성을 해소하지 못한 반면 도덕적 해이는 심화시키는 결과를 가져 왔음

- 정부는 이번 카드채 사태가 일시적 유동성 부족(illiquidity)의 문제일 뿐이므로 브릿지론과 증자를 통해 해결될 수 있다고 주장하고 있으나, 시장 상황은 정부의 기대와는 무관하게 진행되고 있음

- 특히 브릿지론에 의한 유동성 공급이 결국 은행권의 자금부담을 통해 소수의 재벌계 카드사와 일부 부실 투신사를 지원한 것이라는 사실은 심각한 도덕적 해이를 드러낸 것임

- 또한, 조정자기자본비율, 연체율, 자산건전성 분류, 대손충당금 적립, 대환대출 규모 등 개별 카드사의 경영실태 관련 정보를 사실상 금융감독당국이 은폐함으로써 위험도를 반영한 차별화된 채권가격이 형성되지 못해 채권거래의 정상화가 지체되고 있으며, 심지어 일부 카드사에 대해서는 적기시정조치 발동을 자의적으로 유예했다는 의혹을 떨칠 수 없음

- 이러한 건전성 감독 실패는 옵션CP 등의 기초적인 불법행위조차 적발·제재하지 못하고 방치하는 결과를 가져 왔음

- 감독실패에 책임이 있는 바로 그 정부관료가 안정대책을 수립·집행하고 있는 정책 차원의 도덕적 해이가 미래에도 동일한 유형의 시장불안과 관치금융이 반복될 수밖에 없다는 기대를 확산시켰음

○ 불안정성과 도덕적 해이의 악순환을 차단하기 위해서는 원칙에 입각한 대책이 강구되어야 함

첫째, 각 카드사의 1/4분기 분기보고서를 토대로 조정자기자본비율, 연체율(1일 이상 및 1개월 이상, 보유자산 기준 및 관리자산 기준 등), 자산건전성 분류, 대손충당금 적립, 대환대출 규모 등 경영실태 관련 정보를 정확히 시장에 제공하고, 법령에 정한 기준에 미달하는 카드사에 대해서는 예외없이 적기시정조치를 발동해야 함

둘째, 옵션CP의 MMF 편입 및 제3자에 대한 이익 제공 등 투신사와 카드사의 불법행위에 대해 엄격히 적발·제재하여야 함. 특히 옵션CP의 경우 실질적으로 장기물이며 카드사의 변칙적 자금조달 수단임을 금융감독당국이 이미 인지하고 있었음에도 불구하고 그대로 방치했던 만큼, 감독당국 역시 책임을 피할 수 없을 것임

셋째, 카드사에 대한 건전성 감독 및 준법경영 감독에 실패한 정책관료들이 오히려 일부 재벌계 카드사와 부실 투신사에만 특혜를 부여하고 또한 대주주 법인의 지배주주가 아닌 소액주주들에 부담을 전가하는 방식의 사실상 증자 명령을 내리는 등 정책적 차원의 도덕적 해이에 대해 감독당국 자신은 물론 감사원 및 국회 차원의 진상조사와 책임추궁을 있어야 할 것임

넷째, 카드사와 투신사에서 비롯된 금융시장의 불안 요인이 최근 상호저축은행, 할부금융회사, 증권회사 등 비은행 금융기관 전반으로 확산되고 있음. 이는 비은행 금융권의 구조조정이 여전히 미흡하여 부실 또는 부실징후 금융기관이 광범위하게 존재하는데 그 근본 원인이 있음. 따라서 정부와 국회는 비은행 금융기관의 실태를 엄격하게 재점검하여, 필요하다면 보다 근본적인 조치, 예컨대 공적자금의 재조성 및 투입 방안을 신중하게 검토하여야 할 것임 □