수 신	각 언론사 사회부․경제부
발 신	참여연대 경제금융센터 ( 담당 : 김은정 간사 02-723-5052 efrt@pspd.org )
제 목	[보도자료] 이재용 부회장 재소환에 및 삼성바이오로직스 특혜 상장 관련 기자회견
날 짜	2017. 2. 13. (총 23 쪽)
보도자료

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공동대표 법인․정강자․하태훈 | 110-043 서울 종로구 자하문로 9길 16 (통인동)

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심상정 정의당 상임대표·참여연대·내가만드는복지국가

이재용 부회장 재소환에 대한 입장과 삼성 바이오로직스 특혜 상장 관련 공동기자회견

일시 및 장소 : 2월 13일(월) 오전 10시 50분, 국회 정론관

1. 취지와 목적

- 오늘(2/13) 이재용 삼성전자 부회장이 특검에 재소환 되었음. 삼성바이오로직스와 관련한 수사가 진전된 결과라는 분석이 제기되고 있음. 실제로 특검은 안종범 수석에게 “청와대가 삼성바이오로직스 상장을 도와줬다”는 진술을 확보했고, 이를 바탕으로 금융위원회와 공정거래위원회에 대해 전격적인 압수수색을 단행한 바 있음.

- 국민연금이 손해를 감수하면서 (구)삼성물산과 제일모직 합병을 찬성한 가장 핵심적인 근거가 바로 6조 6천억 원으로 추산된 삼성바이오로직스의 미래성장가치였음. 삼성 역시 국민연금의 합병찬성을 사후에 정당화하기 위해서 삼성바이오로직스의 상장은 불가피했던 것으로 보임.

- 2016년 11월 심상정 의원실에서 국민연금 투자회의록을 공개해서 (구)삼성물산과 제일모직 합병에 국민연금이 동원된 정황을 처음으로 밝힌 이후, 금융위원회, 공정거래위원회, 금융감독원 등은 삼성바이오로직스의 특혜상장과 편법회계의혹에 대해서 한결같이 ‘문제없다’는 답으로 일관했음. 그러나 특검조사를 통해 ‘문제’가 있음이 하나하나 드러나고 있음.

- 이에 심상정 정의당 상임대표와 참여연대 경제금융센터, 내가만드는복지국가는 삼성바이오로직스의 가치평가 및 상장 과정이 특혜와 부정으로 얼룩진 것이라는 구체적인 실증적 증거를 다음과 같이 제시함.

2. 개요

○ (행사)제목 : 이재용 부회장 재소환에 대한 입장과 삼성 바이오로직스 특혜 상장 관련 공동기자회견

○ 일시와 장소 : 2017년 2월 13일(월) 오전 10시 50분, 국회 정론관

○ 주최 : 국회의원 심상정, 참여연대, 내가만드는복지국가

○ 참가자

- 심상정 정의당 상임대표

- 김성진 변호사·참여연대 경제금융센터 소장대행

- 김경율 회계사·참여연대 공동집행위원장

- 홍순탁 회계사·내가만드는복지국가 조세·재정팀장

○ 문의 : 참여연대 경제금융센터(02-723-5052)

▣ 붙임자료

1. 삼성바이오로직스 회계분식 의혹

2. 삼성바이오로직스 특혜 상장 의혹

<붙임자료1>

삼성바이오로직스 회계분식 의혹

김경율 회계사(참여연대 집행위원장)

1. 사실관계

삼성바이오로직스는 2015년 중 종전 자회사인 삼성바이오에피스㈜에 대한 지배력을 상실하였다 하여, 동기업을 연결대상 종속기업에서 제외하고, 동 주식의 공정가치 금액을 관계기업투자주식으로 분류하였습니다.

이처럼 회계처리 방법을 변경함으로써 아래와 같이 4조 5,436억원에 달하는 투자이익을 계상하였습니다.

[삼성바이오로직스 2015년 감사보고서 주석 1 중]

[삼성바이오로직스의 삼성바이오에피스 주식 평가방식 변화]

2. 회계부정 의혹

--> 4조 8,806억원으로 계상한 삼성바이오에피스 주식가치평가는 정당한가?

① 삼성바이오에피스의 감사보고서에서는.

우선 삼성바이오에피스의 2012년 설립이후 주요 손익지표는 아래와 같이 줄곧 영업손실과 당기순손실이 발생하였습니다.

이와 같은 과거실적에도 불구하고 삼성바이오로직스는 어떤 근거로 삼성바이오에피스 주식가치를 5조원에 달하게 평가하였는지 따져 물어야 할 것입니다.

우선 삼성바이오로직스 2015년 감사보고서 주석에서 아래와 같은 계산근거를 찾을 수 있었습니다.

[삼성바이오로직스 2015년 감사보고서 주석 12 중]

위 기술대로라면 삼성바이오에피스의 전체 기업가치는 5조 2,726억원에 달합니다. 그리고 이와 같은 기업가치가 산정되기 위해서는 미래 추정기간 영업이익은 매년 수천억원에 달해야 할 것입니다.

위 주석에 기재된 4조8,086억원 / 91.2%(삼성바이오에피스의 지분율)

일반적으로 기업가치 평가시 미래현금흐름의 추정은 5년으로 합니다. 아울러 삼성바이오에피스의 기업가치를 평가함에 있어서 기초자료는 삼성바이오에피스의 경영진이 추정한 재무자료 일 수밖에 없습니다.

⑵	현금흐름은 경영진이 승인한 최근의 재무예산/예측을 기초	로 추정한다. 그러나 미래의 구조조정 또는 자산 성능의 향상에서 발생할 것으로 기대되는 추정 미래 현금유입이나 현금유출은 제외한다. 이러한 재무예산/예측에 기초한 추정 대상 기간은 정당한 사유가 없는 한 최장 5년으로 한다.

[한국채택 국제회계기준 제1036호 33 중]

☛ 여기서 잠깐.    이연법인세자산이란?

특정 시점의 결손금이 향후 발생할 이익과 상계되어 미래 법인세 유출액을 줄여주는 금액 만큼, 특정시점에서 이를 자산으로 계상하는 회계처리를 일컫습니다.

[예] 2015년 말 세무상 이월결손금 1,000원, 그리고 법인세율은 20%를 가정하여 2016년 당기순이익이 10,000원일 경우 법인세 부담액은?

[답] 과세표준: 당기순이익 10,000 - 세무상 이월결손금 1,000원 = 9,000원

납부세액: 9,000원 * 20% = 1,800원

여기에서 세무상 이월결손금 1,000원은 향후에 발생할 납부세액을 200원 만큼 줄였으므로 이를 이연법인세 자산으로 인식합니다.

결국 이연법인세자산을 인식할 것인가의 여부는 미래 이월결손금을 초과하는 예상이익이 발생할 것인지가 관건입니다.

그런데 삼성바이오에피스 감사보고서에서는 다음과 같은 정보를 확인할 수 있습니다.

[삼성바이오에피스 2015년 감사보고서 주석 22 중]

위 삼성바이오에피스 2015년 감사보고서 주석 22에 기재된 내용에 따르면, ‘향후 예상연평균이익이 각 회계연도에 소멸되는 이월결손금 및 세액공제이월액에 미달하여 이연법인세자산의 실현가능성이 희박할 것으로 판단’한다고 되어 있습니다.

즉 삼성바이오에피스 경영진은 향후 10년 동안 2015년 말 현재 결손금을 상쇄하는 이익이 발생하지 않을 것이라고 기술한 것입니다. 이는 전적으로 삼성바이오로직스의 기술과 상반되는 내용으로 애초 미래의 매출 및 재무수치가 바이오에피스의 경영진의 판단에 기초한 것이라면 삼성바이오로직스의 회계처리는 잘못 된 것입니다.

② 합작투자회사인 BIOGEN INC. 연차보고서에서는.

2015년 말 현재 삼성바이오에피스 지분 8.8%와 지분을 49.9%까지 보유할 수 있는 옵션을 보유하고 있는 바이오젠은 이를 어떻게 평가하였는지 연차보고서를 통해 확인하여 보겠습니다.

우선 보유주식 8.5%를 어떻게 평가하였는지입니다.

Under the equity method, we recorded our original investment at cost and subsequently adjust the carrying value of our investment for our share of equity in the entity’s income or losses according to our percentage of ownership. During 2015, our share of losses exceed the carrying value of our investment. We suspended recognizing additional losses and will continue to do so unless we commit to providing additional funding.

지분법에 따라 취득원가로 최초 장부가액을 기록한 후 (삼성바이오에피스의 손익 중) 소유 지분율에 따라 손익을 인식하여 투자 주식의 장부 가액을 조정합니다. 2015 년 당사의 손실은 투자 자산의 장부 가치를 초과합니다. 우리는 추가적인 손실을 인식하지 않고 추가적인 자금 제공을 하지 않는 이상 계속 그렇게 할 것입니다.

[바이오젠 2015년 감사보고서 주석 19]

또 바이오젠이 보유하고 있는 콜옵션에 대하여도 그 가액을 ‘0’으로 평가하였습니다.

이처럼 바이오젠은 보유 주식과 콜옵션에 대한 평가 어느쪽에서도 삼성바이오로직스의 회계처리 방식과 일치하지 않았습니다.

<붙임자료 2>

삼성바이오로직스 특혜 상장 의혹

홍순탁 회계사(내가만드는복지국가 조세·재정팀장)

1. 부적절한 상장요건 완화

1) 중복된 제도의 신설

2015년 11월 한국거래소는 유가장권 시장(코스피)의 상장 규정을 개정한다. 현재의 경영성과 요건이 보수적, 경직적이기 때문에 업종·기업 특성을 반영하지 못한다는 부정적인 평가를 고려한 것이었다. 종전에는 ‘매출+이익’ 또는 ‘시총+매출’ 요건 중 하나를 충족시켜야 했는데, 이러한 조건은 매출액이 일시적으로 하락한 우량기업이나 매출액이 크지 않아도 수익성이 높은 우량기업의 상장을 가로막는 측면이 있었다.

한국거래소는 상장요건의 융통성을 제고하기 위해 [표1]과 같이 기존의 ‘시총+매출’ 요건은 기준을 완화하고, ‘시총+이익’ 요건과 ‘시총+자본’ 요건을 신설하는 내용으로 경영성과 요건을 변경하게 된다.

[표1 : 경영성과 요건 변경 내역]

종전					개선						상장가능 대상
성과기준	시총	매출	이익		성과기준	시총	매출	이익	자본
매출+이익	-	1,000억	30억	→ 유지	매출+이익	-	1,000억	30억	300억	☞	과거성과 안정기업
시총+매출	4,000억	2,000억	-	→ 완화	시총+매출	2,000억	1,000억	-	300억	☞	이익미달 우량기업
				→ 신설	시총+이익	2,000억	-	50억	300억	☞	매출미달 우량기업
				→ 신설	시총+자본	6,000억	-	-	2,000억	☞	대형성장 유망기업

자료: 한국증권거래소

이러한 경영성과 요건 변경에는 타당한 측면이 있었다. 업종 특성과 기업의 특수성이 다양화되는 것을 고려하면, 이익미달 우량기업과 매출미달 우량기업을 위한 규정 개정에는 다분히 긍정적인 측면이 있었다.

그런데, 대형성장 유망기업 유치를 목적으로 한 ‘시총+자본’ 요건은 여러 측면에서 의문이 드는 개정이었다. 이 요건은 삼성바이오로직스와 삼성바이오에피스 등을 예를 들면서 성장잠재력은 우수하지만 연구·투자 단계로 재무실적이 미흡한 기업을 대상기업으로 설정하고 있었는데, 이와 동일한 정책적인 목적에서 동일한 대상기업을 위한 상장방법이 이미 코스닥 시장에 존재하고 있었기 때문이다.

코스닥 시장에는 기술특례상장제도라는 것이 있다. 기술특례상장제도는 보유한 기술이 유망하고 성장 가능성이 높은 기업이 재무제표상 적자가 나타나더라도 상장 기회를 주는 제도로, 2005년 도입된 이래로 30개 이상의 기업이 이 제도를 통해 코스닥 시장에 상장되었다.

업종 특성상 사업초기 장기간의 연구개발투자가 필요하여 재무적인 성과가 좋지 않으나 기술개발이 성공할 경우 높은 성장성이 예상되는 바이오 기업들이 주로 이 제도를 이용했다. 이미 코스닥에 동일한 목적의 제도가 있는데도 불구하고 유가증권 시장에 중복된 제도를 신설한 것이다.

2) 투자자 혼란 초래

많은 국가의 증권시장이 실적이 검증된 회사가 거래되는 시장과 실적은 검증되지 않았으나 기술력이 뛰어나고 성장성이 높은 회사가 거래되는 시장으로 이원화하여 운영되고 있다. 증권시장이 가장 잘 발달한 미국의 뉴욕 증권거래소와 나스닥이 대표적이다. 유가증권 시장(코스피)만 운영하다가 나스닥을 모방하여 코스닥 시장을 신설한 한국도 매우 유사한 구조를 가지고 있다.

즉, 한국의 유가증권 시장과 코스닥 시장은 설립목적이 상이하며 각 시장에서 거래되는 기업들도 매우 다르다. 유가증권 시장에는 실적이 검증되고 안정된 기업들이 주로 상장되어 있고, 대부분의 기업들이 흑자를 기록하고 있다. 반면, 코스닥 시장에는 성장성이 높은 기업이 주로 상장되어 있으며,  기술특례상장제도를 운영하는 특성상 재무적으로는 흑자를 내는 기업과 적자를 내는 기업이 섞여 있다.

이는 투자자에게 굉장히 중요한 정보이다. 안정적인 투자대상을 원하는 투자자는 유가증권 시장(코스피)를 주 투자대상으로 삼게 되고, 공격적으로 고위험 고수익(High Risk High Return)을 원하는 투자자는 코스닥 시장을 주 투자대상으로 삼기 때문이다.

이러한 설립목적의 차이, 상장된 기업들이 특성 차이 및 투자자들이 인식하는 시장 특성의 차이가 존재하는 상황에서 유가증권 시장에 코스닥 시장에만 존재했던 특수한 성격의 진입방법을 중복해서 열어둘 경우, 투자자 혼란이 초래될 가능성이 매우 높다.

코스닥 시장 투자자는 기술특례상장제도가 예전부터 운영되고 있었기 때문에 적자기업이 상당수 섞여 있다는 것을 충분히 유의하여 투자하게 된다. 반면, 그런 기업이 거의 없는 유가증권 시장 투자자는 이 부분을 유의하지 않을 가능성이 높다.

즉, 유가증권 시장 투자자는 해당 시장에서 거래되는 종목들이 거래소가 요구하는 까다로운 경영성과 요건을 충족했다는 전제에서 접근할 가능성이 높다. 이 요건을 충족시키지 못하는 극소수의 기업이 섞여 있을 가능성을 별로 고려하지 않기 때문에 투자자의 혼란과 피해가 우려된다는 점에서 유가증권 시장에 ‘시총+자본’의 요건의 신설은 매우 부적절한 개정이었다.

3) 상장 후 평가액을 높게 해주는 특혜

유가증권 시장에 코스닥 시장과 동일한 진입 요건을 신설하는 것은 투자자 혼란을 초래하는 문제점 만 있는 것이 아니다. 그 요건에 해당하는 기업에 특혜를 준다는 우려도 있다. 두 시장이 규모나 평가액 측면에서 매우 다르기 때문이다.

2017년 2월 11일 현재 유가증권 시장과 코스닥 시장의 규모와 특성을 비교하면 [표2]와 같다. 시가총액으로 비교할 경우 유가증권 시장이 1,343조원으로 197조원의 코스닥 시장에 비해 6.8배 더 높아, 두 시장의 시장규모 차이가 상당히 크다. 기업평균 시가총액으로 비교하면 유가증권 시장의 평균 시가총액은 1조 7,300억원이지만, 코스닥 시장의 기업평균 시가총액은 1,600억원 수준에 그치고 있다. 10배 이상의 차이가 나고 있는 것이다.

[표2 : 유가증권 시장과 코스닥 시장 비교]

구 분	유가증권 시장	코스닥 시장	유가증권/코스닥
시가총액	1,343조원	197조원	6.8배
상장기업수	775개	1,210개
기업평균 시가총액	약 1조 7,300억원	약 1,600억원	10.8배

(자료 : 거래소 홈페이지, 2017.2.10.일 기준)

이러한 시장규모 차이 때문에, 코스닥 시장의 전반적인 평가액(valuation)이 유가증권 시장에 비해 낮다. 즉, 같은 조건의 기업이 유가증권 시장과 코스닥 시장에 상장된다고 하면, 유가증권 시장에서 상대적으로 더 큰 평가액을 받을 가능성이 높게 된다.

코스닥으로 상장될 수 있는 기업에게 유가증권 시장에 상장하도록 규정을 개정한 것은 상장 후 기업의 평가액을 높게 해줄 수 있다는 점에서 특혜 우려가 있다. 즉, 유가증권 시장에 ‘시총+자본’을 신설한 것은 투자자 혼란을 초래할 뿐만 아니라 해당 기업에게는 특혜가 될 수 있는 규정 개정이었던 셈이다.

2. 편법 회계처리 묵인

1) 자회사(삼성바이오에피스)에 대해서 예년과 동일하게 회계처리 했다면?

삼성바이오로직스의 사업구조는 바이오의약품을 위탁생산하는 사업(CMO)와 바이오시밀러를 연구개발하는 사업으로 구성되어 있다. 삼성바이오로직스는 CMO사업의 경우 직접 수행하고 있지만, 바이오 시밀러 연구개발 사업은 자회사(삼성바이오에피스)를 통해 영위하고 있다. 삼성바이오에피스에는 바이오젠이라는 미국 바이오 벤처회사가 공동 투자자로 참여하고 있다.

사업초기 막대한 연구개발 투자가 필요한 바이오 업종 특성상 삼성바이오로직스의 두 사업부분은 모두 적자를 기록하고 있었다. 2014년까지의 양 사업부문을 통해 누적된 결손금은 3천억원을 상회하고 있었다.

2015년말 시점에서 삼성바이오로직스는 지분을 91.2%를 보유하고 있던 자회사(삼성바이오에피스)에 대해 지배력을 상실했다는 매우 이례적인 회계처리를 하게 된다. 그러한 이례적인 상황이 발생하지 않았다면 삼성바이오로직스의 장부는 어떤 상황이었을까?

삼성바이오로직스의 공시자료를 확인해 보면, 2015년에 CMO사업은 400억원 이상, 바이오시밀러 사업은 1,600억원 이상의 영업적자를 기록한 것으로 나타난다. 즉, [표3]과 같이 2015년에도 2,000억원 이상의 영업손실 기록했다. 기타 영업외손실까지 포함하여 계산해 보면, 정상적인 회계처리를 할 경우 삼성바이오로직스는 2015년에 2,143억원의 손실을 기록했어야 했다.

[표3 : 2015년 삼성바이오로직스 실적의 재구성]

구 분	정상 회계처리	비 고
CMO + 바이오 시밀러 영업손실	(-)2,036억원
기타 영업외손실	(-)107억원
계	(-)2,143억원

2015년이 2,143억원의 손실이었다면, 2015년말 기준의 삼성바이오로직스는 어떻게 될까? [표4]와 같이 5년 연속 적자에 누적 결손금이 5,000억원을 상회하는 기업이 된다. 자기자본은 6,443억원인데, 이는 주주가 증자한 금액을 기준으로 보면 절반밖에 남아 있지 않은 상태에 해당한다.

[표4 : 정상 회계처리 시 삼성바이오로직스의 2015년말 상황]

구 분	정상 회계처리	비 고
2015년 당기순이익(손실)	(-)2,143억원	5년 연속 적자
누적잉여금(결손금)	(-)5,290억원
자기자본	6,443억원

‘시총+자본’ 요건을 신설하여, 자기자본이 2천억원을 넘는 기업이 상장심사를 통과할 수 있는 길이 열렸다고 해도, 자기자본 2천억원 이상은 필요조건일 뿐이었다. 만약, 5년 연속 적자에 누적 결손금이 5,000억원을 상회했다면, 상장심사를 통과할 수 있었을까? 누구도 결과를 장담할 수 없는 매우 불확실한 상황이었을 것이다.

2) 실제 회계처리는 어떠했나?

삼성바이오로직스가 미국의 바이오젠과 삼성바이오에피스를 설립할 시점의 지분 구성은 85% 대 15%였다. 설립 이후 연구개발 자금을 위해 지속적인 증자를 실시했는데, 바이오젠은 2014년 이후로는 거의 참여하지 않았다. 결국 2015년말 기준으로는 삼성바이오로직스의 지분율이 91.2%까지 상승하게 된다.

바이오젠은 증자에 참여하지 않았지만, 굉장히 유리한 옵션을 보유하고 있었다. 2018년까지 삼성바이오에피스가 성공을 거둔다면, 자신의 지분율을 49.9%까지 늘릴 수 있는 권리를 가지고 있었다. 만약 삼성바이오에피스가 실패한다면 현재의 지분(8.8% 상당)만 포기하면 되지만, 성공하게 된다면 지분율을 49.9%로 늘릴 수 있는 것이다.

2015년말 시점에서 삼성바이오로직스는 투자 파트너인 바이오젠이 보유한 권리를 행사할 가능성이 높다고 판단했다. 실제로 그 권리가 행사되지는 않았지만 공동투자대상인 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승하여 그 권리가 행사될 가능성이 높아졌다고 판단했다.

이러한 판단에 근거한 일련의 논리적인 귀결에 따라 자회사인 삼성바이오에피스에 대한 지배력을 상실했다고 판단했다. 매우 복잡하고 회계적인 전문지식이 필요한 부분인데, 이를 요약하면 다음과 같다.

① 자회사(삼성바이오에피스) 기업가치 상승했다고 판단 → ② 바이오젠의 보유한 권리(콜옵션) 행사가능성 증가했다고 판단 → ③ 바이오젠의 잠재적 의결권 권리가 실질적 권리로 변경되었다고 판단 → ④ 삼성바이오에피스의 이사회 구성 변경(삼성바이오로직스와 바이오젠이 동수로 구성) 가능성 증가 → ⑤ 삼성바이오에피스에 대한 지배력 상실되었다고 판단

주관적인 평가와 판단의 연속이지만 어쨌든 현행 회계기준 상 자회사에 대한 지배력을 상실하면, 자회사를 공정가치로 평가하여 장부에 반영할 수 있도록 되어 있다. 논리의 출발점이 자회사(삼성바이오에피스)의 기업가치 상승이었기 때문에, 상승된 가치만큼을 장부에 반영할 수 있게 된 것이다. 이것의 효과를 정상 회계처리와 비교하면 [표5]와 같게 된다.

[표5 : 지배력 상실 판단에 따른 2015년 실적의 변화]

	정상 회계처리	실제(편법 회계처리)
영업이익(손실)	(-)2,036억원	(-)2,036억원
지배력 상실이익	-	2조 7,024억원
기타 영업외손실	(-)107억원	(-)107억원
법인세비용	-	(-)5,832억원
당기순이익(손실)	(-)2,143억원	1조 9,049억원

지배력 상실에 따라 2조 7천억원 수준의 이익이 발생하였다. 법인세 비용을 고려하더라도 2,000억원 이상의 손실기업이 1조 9천억원을 넘는 이익을 발생시킨 기업으로 탈바꿈하게 된다.

2015년의 이러한 극적인 실적 변화는 2015년말 기준 삼성바이오로직스의 기업의 상황도 [표6]에서 보듯 180도 변하게 만든다. 즉, 삼성바이오로직스는 5년 연속 적자 기업에서 결손금이 모두 사라진 기업으로 변할 수 있었으며, 누적결손금이 5천억원 이상인 기업이 아니라 이익잉여금이 1조 6천억원을 넘는 기업으로 변신했다. 자기자본은 2조 8천억원에 육박하는 우량 회사가 되어, 상장심사를 통과할 가능성이 매우 높아지게 된다.

[표6 : 지배력 상실 판단에 따른 2015년 상황의 변화]

구 분	정상 회계처리	실제(편법 회계처리)
2015년 당기순이익(손실)	(-)2,143억원	1조 9,049억원
특이사항	5년 연속 적자	2015년 대규모 흑자로 결손금 사라짐
누적잉여금(결손금)	(-)5,290억원	1조 6,015억원
자기자본	6,443억원	2조 7,748억원

3) 자회사(삼성바이오에피스) 기업가치 평가의 적절성 : 당사자의 판단은?

이러한 엄청난 장부상의 변화를 일으킨 원인은 자회사인 삼성바이오에피스 기업가치 상승이다. 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승했다는 데에서 출발하여 상당히 복잡한 논리전개를 통해 결과적으로 그 상승한 자회사의 가치를 삼성바이오로직스 장부에 반영했다.

그런데, 의문이 발생한다. 분명 자회사인 삼성바이오에피스는 2015년에 1,600억원 이상의 적자를 기록했다고 했는데 어떻게 이러한 변화의 출발점이 되었을까? 이러한 큰 변화를 초래하려면 자회사의 기업가치가 상승했다는 객관적인 증거가 있거나 그 상승에 대한 엄밀한 입증이 필요하지 않을까?

비상장 기업의 기업가치 상승의 가장 객관적인 지표는 상장에 따라 시장의 평가를 받는 것이다. 2015년 중 삼성바이오에피스는 나스닥 상장을 시도하긴 했다. 하지만, 중간에 철회했기 때문에 시장의 평가를 받지 못했다. 상장을 추진중인 기업 입장에서, 상장 중도철회는 부정적인 신호의 성격이 강하다. 즉, 시장의 평가라는 가장 객관적인 자료는 존재하지 않으며, 오히려 부적정한 신호를 시장에 보낸 시점이었다.

그럼, 누가 이 엄청난 변화를 초래한 기업가치 상승을 주장했을까? 삼성바이오에피스의 기업가치는 외부평가기관인 안진회계법인과 한영회계법인에서 평가했다. [자료1]과 같이 2015년말 평가결과는 4조 8천억원 수준이었으며, 2016년 반기말 기준 평가결과는 4조 9천억원 수준이었다.

[표7 : 외부평가기관의 삼성바이오에피스 기업가치 평가결과]

(자료 : 삼성바이오로직스 투자설명서. 2016.10.28.)

투자를 하고 있던 삼성바이오로직스가 외부평가기관에 의뢰하여 받는 결과인데, 이를 검증해 볼 필요가 있다. 자회사(삼성바이오에피스)의 기업가치는 누가 가장 잘 평가할 위치에 있을까? 우선, 당사자인 삼성바이오에피스의 경영진의 판단을 확인해 볼 필요가 있다.

삼성바이오로직스가 보유한 91.2%에 해당하는 가치가 4.8~4.9조원이니 전체 삼성바이오에피스 기업가치는 5.3~5.4조원으로 산정한 셈이다. 상식적인 수준에서 판단해 보더라도 이 정도의 기업가치가 계산되려면 향후 5년간 수천억원 수준의 영업이익 또는 영업현금흐름이 발생한다고 예상한 것이다.

공식적으로 삼성바이오에피스 경영진이 향후 5년간의 영업이익이나 영업현금흐름에 대해 예측한 자료는 없다. 하지만, 향후 이익 발생 가능성에 대해 판단한 간접 증거는 존재한다. 이월결손금을 활용할 수 있을지에 대한 판단이 있기 때문이다. 간접 증거이지만, 보다 객관적인 증거로 볼 수도 있다. 질문과 답변이 어떤 특정한 의도가 개입될 가능성이 낮은 상황에서 나왔기 때문이다.

삼성바이오에피스는 2015년말 기준 회계상 3,389억원의 이월결손금을 보유하고 있었는데, 이 중 세무상 활용가능한 이월결손금은 아래 [자료2]와 같이 2,235억원이었다. 이 결손금은 2012~2015년에 발생한 것으로 현행 세법상 10년간 활용가능하기 때문에 활용할 수 있는 만기는 2022년~2025년이 된다.

[표8 : 삼성바이오에피스의 2015년말 기준 이월결손금 규모]

(자료 : 2015년 삼성바이오에피스 감사보고서 주석)

삼성바이오에피스의 경영진이 2025년까지 이월결손금을 활용한 만큼 충분한 이익이 발생할 것으로 예상했다면, 이월결손금이 활용가능성이 있다고 판단하게 된다. 즉, 이월결손금이 회계적으로 가치가 있는 자산이 되는 것인데, 좀 더 전문적으로 표현하면 이월결손금에 대한 이연법인세자산을 인식해야 한다.

그러나, 같은 2015년 감사보고서 주석 22(법인세 비용)에서 아래 [자료3]와 같이 삼성바이오에피스의 경영진은 향후 예상연평균이익을 고려할 때 이연법인세자산의 실현가능성이 낮다고 판단하였다. 이렇게 실현가능성이 낮아 인식하지 않은 이연법인세자산은 1,642억원에 해당하는 막대한 금액이다.

[표9 : 삼성바이오에피스 경영진의 이월결손금 활용가능성에 대한 평가]

(자료 : 2015년 삼성바이오에피스 감사보고서 주석)

향후 10년간 이익이 발생할 것이라고 예측만 하면 1,642억원의 자산을 장부에 반영할 수 있었는데도 이를 포기했다. 그만큼 삼성바이오에피스 경영진의 판단으로는 향후 10년간의 이익 실현이 달성하기 어려운 과제였다는 의미이다.

4) 자회사(삼성바이오에피스) 기업가치 평가의 적절성 : 사업파트너의 판단은?

삼성바이오에피스의 기업가치를 잘 평가할 위치에 있는 그 다음 당사자로는 공동투자자인 바이오젠이 있다. 삼성바이오에피스는 바이오시밀러 기술개발, 생산, 판매 등에 바이오젠에 굉장히 의존적인 관계에 있기 때문이다. 바이오시밀러의 원천기술을 바이오젠에 의존함에 따라 각종 로열티 등을 지급하고 있고, 생산과 주요시장에서의 판매도 바이오젠이 담당하고 있다.

바이오젠은 아래 [자료4]에서 보는 것과 같이 2014년과 2015년에 삼성바이오에피스와 관련하여 각각 15.1million USD와 12.5million USD를 손실로 처리했다. 그런데 2016년에는 손실로 처리한 금액이 없다. 뭔가 긍정적인 변화가 있었기 때문일까?

[바이오젠이 삼성바이오에피스와 관련하여 손실로 처리한 금액]

(자료 : 2016년 바이오젠 annual report)

안타깝게도 상황은 정반대이다. 2015년 중 누적된 손실이 장부가액을 초과하여 더 이상 손실을 인식하지 못하게 된 것이다. 과거 사업보고서까지 따라가 보면, 바이오젠이 투자한 금액만큼 이미 손실로 모두 처리했음이 확인된다. 즉, 바이오젠 장부에 반영된 삼성바이오에피스의 가치는 0이라는 의미이다.

2015년 어느 시점부터 추가적인 손실 인식을 중단하였기 때문에 2016년에 손실로 처리할 금액이 없는 것이다. 바이오젠 사업보고서에는 추가적인 자금투자를 하지 않는 한 앞으로도 추가적인 손실을 인식하지 않을 예정이라고 기술되어 있다.

지분법이라는 회계처리 특성상 삼성바이오에피스의 가치 상승을 반영하지 못했을 수도 있다. 이와 관련하여 추가로 확인해야 할 부분이 바이오젠이 보유한 지분율을 49.9%까지 늘릴 수 있는 권리(콜옵션)의 가치평가이다.

논리상 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승되면 자동으로 같이 가치가 올라가는 것이 바이오젠이 보유한 콜옵션의 가치이다. 삼성바이오로직스는 보유지분(91.2%)의 가치를 4.8조원으로 평가했기 때문에 자동적으로 바이오젠이 보유한 콜옵션의 가치를 1.8조원으로 평가했다. 하지만, 그 옵션을 실제로 보유하고 있는 바이오젠은 0으로 평가했다.

삼성바이오에피스 지분가치에 대한 평가, 그와 연관된 콜옵션 가치에 대한 평가와 관련하여, 공동투자회사인 삼성바이오로직스와 바이오젠이 정반대의 입장에 있다. 두 회사가 적용받는 회계기준이 다르기 때문이라고 생각할 수도 있지만, 국제회계기준 도입 및 국제회계기준과 미국회계기준의 동질화 경향 등으로 두 회사가 적용받는 회계기준의 실질적인 차이는 거의 없는 상황이다. 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승했다는 주관적인 판단이 가져온 엄청난 변화를 고려할 때, 사업의 핵심 파트너와의 크로스 체크는 필수적인 절차가 아니었을까?

5) 지배력 상실의 판단의 불일치

설령, 삼성바이오에피스의 기업가치 상승이 객관적으로 입증된다고 해도, 지배력 상실은 별개의 문제이다. 바이오젠이 지분율을 49.9%까지 늘리려는 의지와 능력을 모두 보유하고 있어야만 지배력 상실이라는 판단이 정당화될 수 있다.

더 복잡한 고려사항도 있다. 바이오젠이 지분율을 늘려 이사회가 동수로 구성된다고 해도 계약상의 다른 조건으로 최종적인 결정권은 삼성바이오로직스에서 여전히 가지고 있을 수도 있다. 두 회사가 체결한 주주간 약정에 최종적인 결정권에 대한 조항이 있을 경우 이사회가 동수로 구성된다고 해도, 여전히 삼성바이오로직스가 지배력을 보유할 수도 있다.

이러한 복잡미묘한 상황을 가장 잘 알고 있는 당사자는 바이오젠이다. 바이오젠은 위의 모든 사항을 종합하여 삼성바이오로직스와 공동 투자한 자회사(삼성바이오에피스)를 누가 지배하고 있는지 판단하고 있다. 이를 반박할 다를 증거가 없다면 지배력을 상실하게 만들 주체가 되는 바이오젠의 판단은 지배력 상실 여부에 대한 매우 중요한 기준이 된다.

현행 회계기준 상 지배력 보유여부를 판단하는 핵심 요인은 힘(power)의 보유여부이다. 바이오젠은 아래 [자료5]의 내용과 같이 2015년 사업보고서를 통해 삼성바이오로직스가 삼성바이오에피스의 중요 의사결정을 결정할 힘(power)을 가지고 있다고 명확히 기술하고 있다.

[누가 삼성바이오에피스를 지배하는지에 대한 바이오젠의 판단]

(자료 : 바이오젠 2015 annual report)

최근 공개된 바이오젠의 2016년 annual report에서도 이러한 판단은 변경되지 않았다. 삼성바이오로직스와 관계를 가장 잘 알고 있는 바이오젠의 판단으로는 여전히 삼성바이오에피스를 삼성바이오로직스가 지배하고 있다는 의미이다.

물론, 모든 평가와 판단을 투자파트너와 일치하는지 확인할 수는 없는 일이다. 하지만, 기업의 자기자본이 4배 이상으로 증가하고 누적 결손금이 일시에 사라지게 만들며 결과적으로 상장심사에도 유리하게 작용할 평가와 판단이라면, 그렇게 중요한 사항이라면 그것이 투자파트너와 일치하는지 정도는 확인해야 하는 것 아닐까?

3. 특혜 상장의 결과

1) 시가총액 10조원의 폭탄이 돌아다닌다

2016년 8월 삼성바이오로직스는 유가증권 시장에 상장을 신청한다. 9월 29일 증권거래소는 결손금이 하나도 없고 2조 8천억원을 육박하는 자기자본을 가진 삼성바이오로직스의 상장을 승인한다. 손실을 흡수할 수 있는 자기자본이 기준보다 매우 높았기 때문에 상장승인 결정은 그리 어렵지 않았을 것이다.

공모절차를 거쳐 2016년 11월 10일 상장되었는데, 상장일 종가 기준 시가총액은 9조 5천억원 수준이었다. 시가총액 순위로 상위 30위 이내에 포함될 정도로 매우 높은 가치를 인정받은 것이다. 부적절한 상장규정 개정과 편법 회계처리를 묵인한 결과 유가증권 시장에 10조원에 육박하는 폭탄이 돌아다니게 되었다.

한국거래소는 삼성바이오로직스가 나스닥 상장도 추진했기 때문에 좋은 투자기회를 나스닥에 뺏기는 것을 방지하기 위해 불가피하게 상장규정을 개정했다고 주장하고 있다. 이는 근거없는 공포를 조장하는 위협일 뿐이다. 나스닥에는 바이오젠이 상장되어 있기 때문이다.

만약, 삼성바이오로직스가 나스닥에 상장을 신청했다면, 공동투자사인 바이오젠과의 비대칭적인 회계처리가 적발될 것이 뻔하다. 상장승인은 커녕 분식회계로 조사받고 있을 것이 명백한 상황이다. 한국의 증권시장이 조롱대상이 되지 않으려면 한국거래소는 삼성바이오로직스 상장심사를 할 때 글로벌 크로스체크를 해야 마땅했다.

2) 삼성물산 합병에 대한 사후적 정당성 부여

제일모직에 절대적으로 유리한 합병비율을 정당화하는 핵심논리는 제일모직이 46% 보유한 삼성바이오로직스 지분가치였다. 성장가능성이 매우 높다고 설명된 삼성바이오로직스가 없었다면 1대0.35라는 합병비율 정당화는 불가능했다.

합병시점에서 제일모직이 보유한 삼성바이오로직스의 장부가액은 3,400억원 수준이었다. 이 비상장주식을 10배, 20배 이상 평가해야만 합병비율이 일부나마 설명될 수 있었다. 합병비율을 설명하는 다른 요소들이 사후적으로 모두 거짓임을 드러나고 있었던 상황에서 삼성바이오로직스를 높은 가격으로 상장하는 것은 합병을 정당화하기 위해서 불가피했을 것이다.

실제로 삼성바이오로직스가 상장되어 시가총액 10조원 수준에서 유지되자, 삼성과 삼성을 옹호하는 일부 언론은 제일모직과 구 삼성물산의 합병추진이 결과적으로 옳았으며, 그 합병에 찬성결정을 한 국민연금도 올바른 판단을 했다는 주장를 폈다.

부적절한 상장규정과 편법 회계처리 묵인이라는 과정은 모두 외면한 채 결과만을 가지고 삼성물산 합병이 정당했다는 논리가 펼쳐졌다는 점을 고려할 때, 삼성바이오로직스의 특혜 상장을 추진한 이유에 삼성물산 합병과의 연관성을 배제할 수 없다.

3) 특검조사와 특별감리 불가피하다

투자자를 혼란하게 만드는 명분 없는 상장규정 개정을 왜 추진했는지 특검 수사를 통해 밝혀져야 한다. 코스닥에 동일한 제도가 있음에도 불구하고 유가증권 시장에 중복된 제도를 신설하는 것은 삼성바이오로직스의 상장후 평가액이 최대한 높게 만들게 하려는 의도가 없었는지 확인되어야 한다.  한국거래소의 부실한 상장심사에 대해서도 특검 수사는 불가피하다.

이와 함께, 삼성바이오에피스의 기업가치 평가, 그와 관련된 일련의 회계처리에 대한 금융감독원의 특별감리도 실시되어야 한다. 현재까지 금융감독원은 의혹투성이인 삼성바이오로직스의 편법 회계처리를 옹호하기에 급급한 상황이다.

삼성바이오에피스 기업가치 평가에 있어 더 확실한 정보에 접근할 수 있는 삼성바이오에피스 경영진과 바이오젠이 상이한 판단을 했다는 점을 간과해서는 안된다. 비상장주식인 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승했다는 근거가 부족한 판단 때문에 삼성바이오로직스 장부가 비교할 수 없을 정도로 변경되었다는 점을 고려하면, 한국의 자본시장의 신뢰성 회복을 위해서도 금융감독원의 특별감리는 불가피하다.