경실련⋅경제개혁연대(준)⋅참여연대의 공동기자회견 자료

올바른 생보사 상장방안 마련을 위한 의견

- 2006년 생보사 상장자문위 보고서에 대한 반박 -

2006. 8. 22.

<목 차>

제1부: 생보사의 성격 및 유배당계약자의 지위

1. 유배당상품을 판매하는 주식회사 형태의 생보사의 상호회사적 성격

2. 유배당계약자에 대한 계약자 지분 배분의 적정성 여부

3. 자산재평가차익 중 자본잉여금으로 회계처리한 내부유보액의 성격

제2부: 생보사 상장과 관련된 이슈

4. 자본계정 내 각 구성항목에 내재된 주주 지분과 계약자 지분의 정산

5. 자산 구분계리

제3부: 2006년 상장자문위 보고서에 대한 반박

6. 주주와 유배당계약자의 pay-off structure

7. 자산할당모델(Asset Share Model)을 이용한 분석의 문제

8. 옵션모델(Option Model)을 이용한 분석의 문제

<제1부: 생보사의 성격 및 유배당계약자의 지위>

1. 유배당상품을 판매하는 주식회사 형태의 생보사의 상호회사적 성격

□ 문제의 초점

○ 생보사가 주식회사인가 상호회사인가 하는 논란은 법적인 설립형태에 관한 것이 아니라, 유배당계약자가 채권자에 더 가까운가 아니면 주주에 더 가까운가 하는 유배당계약자의 실질적 특성과 관련된 것임.

○ (회사가 부도가 나지 않는 한) 채권자(bondholder)의 수령액은 회사의 이익과 무관한 반면, 주주(stockholder)의 수령액은 회사의 이익 또는 손실과 연관됨.

○ 상장자문위 보고서에도 지적되어 있듯이, 미국 뉴욕주에서는 배당전 이익이 발생하면 계약자와 주주가 9:1의 비율로 나누지만, 손실이 나면 전액 계약자가 부담하도록 되어 있음. 이를 근거로 미국의 보험학자 조셉 벨스(Joseph Belth)는 유배당계약자가 주주에 가까운 반면, 주주는 채권자에 가깝다고 판단.

□ 삼성생명의 경우

○ 1982년까지는 배당전 이익 또는 손실을 모두 당기순이익으로 회계처리함으로써 결국 주주와 계약자가 완전히 동등하게 이익과 손실을 공유했으며, 1982년과 1983년 2년간에 걸쳐 발생한 거액의 손실은 1983년 재평가차익 중 내부유보액과 1984년의 배당전 이익으로 보전함으로써 거의 대부분 계약자에게 전가됨.

○ 삼성생명은 1983년과 1990년 두 차례 자산재평가를 실시. 1983년의 재평가차익은 132억원이었는데, 이중 20억원은 자본전입하였고, 나머지 112억원은 자본잉여금으로 회계처리했다가 이중 51억원을 전술한 바와 같이 누적결손 보전에 사용. 반면 재평가차익 중 주주 지분이라고 볼 수 있는 자본전입분(20억원)은 전혀 손실보전에 사용되지 않음. 이러한 사실을 종합할 때, 삼성생명의 경우 손실을 최종적으로 보전한 것은 주주가 아니라 계약자라고 할 수 있음.

○ 1990년대 이후에는 배당전 손실을 기록하지 않았기 때문에 손실보전의 문제는 발생하지 않았고, 기본적으로 계약자와 주주는 누가 먼저랄 것 없이 동등한 순위로 배당전 이익을 7:3, 85:15 혹은 9:1의 비율로 나누어 가짐.

○ 다만 1999년 이후에 도입된 자본계정운용손익은 주주와 유배당계약자의 성격에 중대한 변화를 시사. 주주는 손익의 실현 크기와는 무관하게 투자수지 중 자기자본비율에 해당하는 금액만큼을 자본계정운용손익으로 먼저 가져가고, 그 나머지 중에서 유배당 손익을 산출한 후 이것을 다시 9:1로 분배하는 형태로 유배당상품의 이자율차 배당이 결정됨. 이는 사실상 주주가 이익을 가장 먼저 차지한다는 것을 의미하며, 따라서 생보사 주주는 잔여청구권자라기보다는 채권자에 가까움.

○ 또한 삼성생명은 1975년에 완전 자본잠식(△20억원) 상태에 빠짐. 금융기관의 자본잠식은 곧 파산을 의미. 따라서 자본확충 의무를 이행하지 못한 주주는 그 권리를 모두 상실한 셈이며, 대신 채권자인 계약자가 주주적 지위를 승계했다고 보아야 함.

□ 교보생명의 경우

○ 1982년까지 주주 지분과 계약자 지분을 구분하지 않고 모두 주주 지분으로 회계처리한 점과 이익을 계약자와 주주간에 공유한 점은 삼성생명과 동일. 삼성생명과는 달리 교보생명은 1982년 단 한해만 거액의 배당전 손실을 경험. 이 손실은 그 다음해인 1983년에 104억원의 기록적인 배당전 이익이 발생하자 이의 85%를 거꾸로 주주 지분으로 계상하여 이것으로 결손을 완전히 보전. 여기에는 사실상의 계약자 지분이 상당액 포함.

○ 교보생명은 1981년(15억원), 1984년(10억원), 1989년(2,197억원), 2000년(4,786억원) 네 차례에 걸쳐 자산재평가를 하는데, 이중 1981년과 1984년에는 자산재평가차익의 전액(총 25억원)을 자본전입.

○ 1990년대 이후에는 배당전 손실은 발생하지 않았으며, 따라서 계약자는 주주가 배당전 이익을 소정의 비율에 따라 공유하였으며, 1999년 이후에는 주주가 자본계정운용손익을 먼저 공제함에 따라 계약자가 잔여청구권자적 성격을 가지게 된 것은 삼성생명과 동일.

□ 결론적으로,

○ 삼성생명과 교보생명은 이익과 손실의 크기가 다르고 이의 보전방식이나 재평가차익의 처리방식이 모두 차이를 보이기는 하지만, 유배당계약자가 이익을 공유하고 손실을 보전했다는 점은 부인할 수 없음.

○ 특히 주주가 재평가차익을 먼저 전액 차지하고 손실보전에는 전혀 사용하지 않거나, 자본계정운용손익을 먼저 배당전 이익에서 공제하여 주주 몫으로 계상하는 부분은 주주적 특성이라기보다는 오히려 채권자적 특성에 가깝다고 보아야 함.

2. 유배당계약자에 대한 계약자 지분 배분의 적정성 여부

□ 주의해야 할 사항

○ 계약자 몫이 적정했는가를 제대로 따져보기 위해서는 ‘계약자 지분배분의 적정성’과 ‘계약자 배당의 적정성’을 구별해야 하고, 과거 일부 시기에 존재했던 변칙적인 보험경영 방식이었던 ‘확정배당’(일명 금리차보장)(그외 ‘특별배당’도 유사한 성격을 갖는다)의 성격을 정확히 이해해야 함.

○ 계약자 지분이란 배당가능한 재원인 ‘배당전 이익’ 중 계약자에게 귀속되는 몫을 말하고, 계약자 배당이란 이 계약자 지분 중에서 실제로 계약자에게 당기에 현금으로 지급되는 돈을 말함. 보다 중요한 것은 계약자 몫과 주주 몫을 적정하게 나누었는가, 즉 ‘계약자 지분배분의 적정성’이며, 계약자 지분배분이 부적정할 경우는 계약자 배당은 더 말할 필요도 없이 부적정함.

○ 확정배당이란 배당전 이익의 크기와 무관하게, 즉 ‘확정적으로’ 예정이율과 정기예금금리의 차액을 지급해 준 것을 말함. 확정배당의 경우 납입보험료가 아니라 해약환급금을 기준으로 했기 때문에 충분한 수익성을 보장받았다고 할 수도 없음. 계약자 지분배분의 적정성을 평가할 때에는 ‘과다징수 보험료의 환급’에 해당하는 확정배당 부분은 공제하고 ‘확정배당 후 배당전 이익’의 배분에 초점을 맞추어야 함. 그렇지 않을 경우에는 보험료를 과다 징수하고 이를 환급해준 것이 모두 배당(따라서 계약자 지분)으로 인식될 것이기 때문에 계약자에 대한 이익배분의 실상을 과대평가하게 됨.

확정배당 = 해약환급금*(정기예금 금리-0.5%-예정이율)

□ 계약자 이익배분의 시기 구분

○ 세 시기로 구분 가능. 첫째, 사실상 전혀 계약자 지분 배분을 하지 않았던 1982년까지의 시기; 둘째, 계약자 지분 배분을 하였으나 일반적인 이익배분 기준 없이 감독당국의 배당지침에 의거하여 무원칙하게 배분하던 1989년까지의 시기; 셋째, 이익배분 기준에 의거하여 배분이 이루어졌으나 이익배분 비율이 국제적 기준에 미달했던(7:3 또는 85:15) 2000년까지의 시기.

□ 배당전 이익에 대해 국제적으로 인정받는 배분비율인 9:1이 적용된 것은 2001년 이후인 극히 최근의 일이며, 그 이전의 배분비율은 언제나 계약자에게 불리하였음.

○ 1999년 상장자문위의 보고서 자료에 의하면, 생보사가 본격적으로 이익을 내기 시작한 1980년대 초반 이후 1999년까지의 평균적인 배분비율은 대략 7:3 수준이었음.

○ 적어도 1999년까지를 통산할 때 주주는 정당한 자기 몫의 3배에 해당하는 몫을 배분받았다고 볼 수 있음.  다시 말해 생보사의 이익잉여금 계정의 1999년 잔액에 그 동안의 주주배당을 모두 합한 금액의 2/3는 계약자 지분이라고 볼 수 있음.

□ 과거 수차례 있었던 재평가차익 배분의 적정성 여부는?

○ 앞서 본 바와 같이, 1980년대 초반에 있었던 자산재평가차익의 처리과정에서 계약자 지분은 아예 인정되지 않았음. 구체적으로 교보생명의 경우 재평가차익을 전액 자본전입하였고, 삼성생명의 경우 약 15%(20억원) 정도를 자본전입하고 나머지를 회색지대인 자본잉여금으로 분류하였으나 이중 대략 절반 정도(51억원)는 누적결손의 보전에 사용됨.

○ 1989년과 1990년에 각각 있었던 자산재평가의 경우 주주가 30%를 차지하고 그나마 계약자 지분 중 일부는 내부유보하여 미래의 결손보전에 사용할 수 있도록 하여, 이 역시 9:1이라는 오늘날의 기준에 크게 미달함.

3. 자산재평가차익 중 자본잉여금으로 회계처리한 내부유보액의 성격

□ 자본잉여금으로 회계처리된 내부유보액은 당연히 계약자의 지분.

○ 앞서 본 바와 같이, 주주는 오늘날의 기준을 초과하는 수준으로 이미 자신의 지분을 자본전입했기 때문에, 그 후의 잔여액의 일부인 내부유보액은 당연히 (과소계상된) 계약자의 지분이라고 볼 수밖에 없음.

○ 감독당국 역시 1989년(교보생명) 및 1990년(삼성생명)의 자본잉여금이 계약자 지분임을 명백하게 인정한 점도 이를 뒷받침함.

□ 내부유보액의 성격

○ 외형적으로 보나 실질적 용도로 보나 당연히 자본에 더 가까움.

○ 우선 외형적으로 볼 때, 자본잉여금은 자본금, 이익잉여금과 함께 생보사의 자본계정을 구성하는 요소이고, 회사의 재무적 건전성을 평가할 때 당연히 자본으로 인정받는 부분임.

○ 실질적 용도로 볼 때에도, 이 금액은 자본처럼 결손보전에 사용할 수 있었으며, 실제로 삼성생명의 경우 1984년에 과거의 누적결손을 보전하는데 총 자본잉여금 적립액의 46%(112억원 중 51억원)를 사용.

□ 내부유보액은 ‘우발 부채’?

○ 2006년 상장자문위 보고서는, 1990년 재무부의 처리지침에 내부유보액을 결손보전에 사용한 경우 추후에 주주가 다시 이를 보전하도록 규정하였음을 근거로 ‘우발 부채’라고 주장.

○ 그러나, 우발 부채가 발생하는 상황이 주주가 자신의 능력으로 결손을 보전하지 못하기 때문에 불가피하게 채권자의 지분을 투입해야 하는 것이라면, 이는 도산을 의미할 수밖에 없는데(이것을 전문적인 용어로 ‘채무초과에 의한 도산(balance sheet insolvency)’이라고 함),

○ 1990년 재무부 지침이 ‘도산상황에서의 유배당계약자의 자동 개입’을 의미한다고 보기는 어렵고, 그 보다는 회사에 결손이 발생하면 먼저 이익잉여금을 사용하고 그래도 결손이 남을 경우 자본잉여금을 사용하도록 하며, 추후 다시 이익이 발생하면 감소한 자본잉여금부터 다시 과거의 수준에 도달할 때까지 적립하라는 ‘자본계정 내의 각 잉여금간 결손보전 순서 및 이익적립 순서’를 명시한 것으로 보는 것이 더 타당함.

○ 삼성생명은 1984년에 그동안의 누적결손액을 보전하기 위해 재평가차익 내부유보액 중 51억원을 사용하였는데, 이 때 주주의 부담능력이 소진되어서 계약자 지분이 투입된 것도 아니었고(당시 자본금 30억원은 그대로 유지), 또 계약자의 손실부담 부분이 추후의 이익발생을 통한 주주 부담으로 보전되지도 않았음.

□ 내부유보액에 대한 감독당국의 해석은?

○ 지금까지 3차례 정도 있었음. 1990년 재무부의 지침에 나타난 재무부의 (암묵적) 견해, 금감원의 실질적 주도에 의해 마련된 1999년의 상장자문위 제2차 공청회 자료(1999.12.13)에 나타난 견해, 금감위의 실질적 주도에 의해 내부문서의 형태로 존재했던 2003년의 상장자문위 보고서에 나타난 견해가 그것임. 이 견해들은 모두 자본잉여금을 부채가 아니라 자본으로 인식하고 있음.

○ 1990년의 재무부 시각은 자본잉여금은 당연히 자본인데, 다만 그것이 계약자 지분이므로 손실이 발생하면 주주 지분의 일부인 이익잉여금을 먼저 사용하고, 이익이 추후에 발생하면 계약자 지분인 자본잉여금의 감소분부터 우선적으로 보전하라는 취지에서 자본계정의 항목간 손실부담과 이익보충의 우선순위를 구별하였을 뿐이고,

○ 1999년의 제2차 공청회 자료는 명시적으로 자본잉여금을 자본으로 인식하고 있고, 2003년의 내부보고서 역시 보도자료나 이번에 언론에 부분적으로 공개된 보고서의 요지에 따르면 이를 상당부분 자본으로 인식하고 있음.

<제2부: 생보사 상장과 관련된 이슈>

4. 자본계정 내 각 구성항목에 내재된 주주 지분과 계약자  지분의 정산

□ 앞의 논의에 의하면, 자본계정의 각 구성항목에는 주주와 계약자의 돈이 뒤섞여 있는데, 상장을 위해서는 ‘주식회사로서의 속성’을 갖추어야 하기 때문에 자본계정의 지분 정산이 필수적임.

○ 주주 지분과 계약자 지분을 정산하기 위해서는 9:1의 배분비율을 사용하는 것이 가장 적절함. 이 비율은 미국 등 선진국에서 보편적으로 인정되는 배분비율일 뿐만 아니라, 현재 우리나라에서 유배당계약자와 주주간에 유배당 손익을 배분하는 데 사용되는 기준이기도 하기 때문임.

□ 자산재평가차익의 정산 결과

○ 삼성생명은 두 차례 자산재평가를 실시하여 일부를 자본전입하고 일부를 자본잉여금에 남겨 두었는데, 그 재평가차익을 9:1로 정산하면 자본잉여금의 잔액은 전부 계약자 지분이 되고 더 나아가 자본금에도 계약자 지분이 모두 592억원(7억원+585억원)이 포함되어 있음.

○ 교보생명은 모두 네 차례 자산재평가를 실시하였는데, 그 재평가차익을 9:1로 정산하면 자본잉여금의 잔액 중 1989년까지의 재평가차익 내부유보액인 664억원은 전부 계약자 지분이 되고, 더 나아가 자본금에도 계약자 지분이 모두 459억원(22.5억원+436억원)이 포함되어 있음.

<표 2> 삼성생명의 자산재평가차익의 정산 결과 (단위: 억원)

재평가 일시	재평가총차익	실제 자본전입액 (a)	정산시 주주 지분 (b)	초과 편입된 계약자 지분 (a) - (b)	초과 편입된 계약자 지분 누계
1983. 4.	132	20	13.2	6.8	6.8
1990. 2.	2,927	878	292.7	585.3	592.1

<표 4> 교보생명의 자산재평가차익의 정산 결과 (단위: 억원)

재평가 일시	재평가총차익	실제 자본전입액 (a)	정산시 주주 지분 (b)	초과 편입된 계약자 지분 (a) - (b)	초과 편입된 계약자 지분 누계
1981. 7.	15	15	1.5	13.5	13.5
1984. 5.	10	10	1	9	22.5
1989. 4.	2,197	656	219.7	436.3	458.8
2000. 3.	4,785.5	478.61)	478.6	0	458.8

주: 1) 자본잉여금에 계상

□ 매 회계년도 배당전 손익 배분(즉 이익잉여금 계정)의 정산 결과

○ 1999년 상장자문위 제2차 공청회 보고서에 나타난 배당전 손익을 대상으로 설립시부터 1998년까지의 기간에 대해 뉴욕주의 회계원칙에 따라 9:1의 배분비율을 적용. 이 방식은 손실을 계약자가 부담하도록 되어 있는 뉴욕주의 회계원칙을 적용했다는 점에서 현재 우리나라가 사용하는 이익배분 방식보다 훨씬 더 계약자에게 불리한 방식이므로 주주가 이의를 제기하기 어렵고, 시기적으로도 무배당상품과 자본계정운용손익의 문제가 개입되는 것을 차단하는 효과도 있음.

○ 삼성생명의 경우 1998년까지의 배당전 손익에 대해 뉴욕주의 회계처리 방식을 적용하여 정산할 경우 1998회계년도 말 이익잉여금 계정에는 약 4,619억원의 계약자 지분이 추가로 편입되어 있는 것으로 나타남. 이처럼 계약자 몫이 주주 몫으로 잘못 회계처리된 가장 중요한 이유는 삼성생명이 본격적으로 이익을 내기 시작한 1980년대 중반 이후의 이익배분 비율이 9:1이 아니라 평균적으로 7:3이었기 때문임.

○ 교보생명에 대해 뉴욕주의 회계처리 방식을 적용하여 정산하면, 1998회계년도 말 이익잉여금 계정에는 약 4,878억원의 계약자 지분이 추가로 편입되어 있는 것으로 나타남. 교보생명의 이익잉여금 내 계약자 지분 추계액이 삼성생명의 추계액보다 큰 이유는, 교보생명의 경우 배당전 손익에서 결손이 발생한 해가 1982년 한해뿐으로 삼성생명보다 적었고, 또 1980년대 중반 이후 삼성생명을 능가하거나 또는 버금가는 배당전 이익을 시현했기 때문임.

<표 3> 삼성생명의 이익잉여금에 대한 계약자 지분 정산 내역

구분	배당전 손익	당기 계약자 지분1)	당기 주주 지분1) (a)	실제 주주 배분 (b)	초과 배분된 주주 지분 (b) - (a)	초과 배분된 주주 지분 누계
1957	0	0	0	0	0	0
1958	0	0	0	0	0	0
1959	0	0	0	0	0	0
1960	-0.5	-0.5	0	-0.5	-0.5	-0.5
1961	-0.6	-0.6	0	-0.6	-0.6	-1.1
1962	-0.7	-0.7	0	-0.7	-0.7	-1.8
1963	0.1	0.09	0.01	0.1	0.09	-1.71
1964	0.1	0.09	0.01	0.1	0.09	-1.62
1965	-1.2	-1.2	0	-1.2	-1.2	-2.82
1966	0.1	0.09	0.01	0.1	0.09	-2.73
1967	-0.1	-0.1	0	-0.1	-0.1	-2.83
1968	-0.4	-0.4	0	-0.4	-0.4	-3.23
1969	-0.3	-0.3	0	-0.3	-0.3	-3.53
1970	-0.2	-0.2	0	-0.2	-0.2	-3.73
1971	-0.3	-0.3	0	-0.3	-0.3	-4.03
1972	-0.3	-0.3	0	-0.3	-0.3	-4.33
1973	-0.2	-0.2	0	-0.2	-0.2	-4.53
1974	0	0	0	0	0	-4.53
1975	0	0	0	0	0	-4.53
1976	0	0	0	0	0	-4.53
1977	2	1.8	0.2	2	1.8	-2.73
1978	0	0	0	0	0	-2.73
1979	0	0	0	0	0	-2.73
1980	53	47.7	5.3	53	47.7	44.97
1981	21	18.9	2.1	21	18.9	63.87
1982	-84	-84	0	-84	-84	-20.13
1983	-29	-29	0	-44	-44	-64.13
1984	84	75.6	8.4	1052)	96.6	32.47
1985	86	77.4	8.6	45	36.4	68.87
1986	226	203.4	22.6	35	12.4	81.27
1987	298	268.2	29.8	20	-9.8	71.47
1988	967	870.3	96.7	424	327.3	398.77
1989	1,289	1160.1	128.9	387	258.1	656.87
1990	866	779.4	86.6	260	173.4	830.27
1991	1,194	1074.6	119.4	309	189.6	1019.87
1992	2,647	2382.3	264.7	806	541.3	1561.17
1993	2,902	2611.8	290.2	1024	733.8	2294.97
1994	1,913	1721.7	191.3	647	455.7	2750.67
1995	930	837	93	253	160	2910.67
1996	2,713	2441.7	271.3	420	148.7	3059.37
1997	1,927	1734.3	192.7	780	587.3	3646.67
1998	4,530	4077	453	1425	972	4618.67

주: 1) 뉴욕주 회계처리 방식에 따라, 배당전 손익이 0보다 크면, (당기 계약자 지분) = (배당전 손익)*0.9, (당기 주주 지분) = (배당전 손익)*0.1; 반면 배당전 손익이 0보다 작으면, (당기 계약자 지분) = (배당전 손익), (당기 주주 지분) = 0 으로 계산

2) 당기의 배당전 손익에서 주주 지분으로 처리한 54억원 외에 전년도의 자산재평가차익의 내부유보액 중 손실보전에 사용한 51억원 포함

<표 5> 교보생명의 이익잉여금에 대한 계약자 지분 정산 내역

구분	배당전 손익	당기 계약자 지분1)	당기 주주 지분1) (a)	실제 주주 배분 (b)	초과 배분된 주주 지분 (b) - (a)	초과 배분된 주주 지분 누계
1958	0	0	0	0	0	0
1959	0	0	0	0	0	0
1960	0	0	0	0	0	0
1961	0	0	0	0	0	0
1962	0.11	0.099	0.011	0.11	0.099	0.099
1963	0.06	0.054	0.006	0.06	0.054	0.153
1964	0.01	0.009	0.001	0.01	0.009	0.162
1965	0.01	0.009	0.001	0.01	0.009	0.171
1966	0	0	0	0	0	0.171
1967	0.09	0.081	0.009	0.09	0.081	0.252
1968	0	0.099	0.011	0	0.099	0.351
1969	0.1	0.09	0.01	0.1	0.09	0.441
1970	0.13	0.117	0.013	0.13	0.117	0.558
1971	0	0	0	0	0	0.558
1972	0	0	0	0	0	0.558
1973	0	0.18	0.02	0	0.18	0.738
1974	0	0	0	0	0	0.738
1975	0	0	0	0	0	0.738
1976	0	0	0	0	0	0.738
1977	0	0	0	0	0	0.738
1978	1	0.9	0.1	1	0.9	1.638
1979	6	5.4	0.6	6	5.4	7.038
1980	7	6.3	0.7	7	6.3	13.338
1981	20	18	2	20	18	31.338
1982	-53	-53	0	-53	-53	-21.662
1983	104	93.6	10.4	88	77.6	55.938
1984	251	225.9	25.1	18	-7.1	48.838
1985	271	243.9	27.1	19	-8.1	40.738
1986	263	236.7	26.3	58	31.7	72.438
1987	596	536.4	59.6	303	243.4	315.838
1988	1,514	1362.6	151.4	1160	1008.6	1324.438
1989	730	657	73	219	146	1470.438
1990	602	541.8	60.2	181	120.8	1591.238
1991	683	614.7	68.3	199	130.7	1721.938
1992	1,557	1401.3	155.7	493	337.3	2059.238
1993	1,565	1408.5	156.5	616	459.5	2518.738
1994	1,699	1529.1	169.9	610	440.1	2958.838
1995	1,428	1285.2	142.8	517	374.2	3333.038
1996	1,017	915.3	101.7	303	201.3	3534.338
1997	1,834	1650.6	183.4	1114	930.6	4464.938
1998	2,883	2594.7	288.3	701	412.7	4877.638

□ 자산재평가차익과 이익잉여금의 정산 결과를 종합하면,

○ 삼성생명의 경우 자본금에 과다전입된 592억원과 자본잉여금의 잔액 총액인 939억원, 그리고 이익잉여금에 과다편입된 추계액 약 4,619억원을 합산하면 약 6,150억원 가량이 되는데, 이는 2005회계년도 말 자본총액(자본조정 제외) 4조 1,835억원의 약 15%에 해당하는 금액임.

○ 교보생명의 경우 자본금에 과다전입된 459억원과 자본잉여금의 잔액 중 1989년의 재평가차익 내부유보액인 664억원, 그리고 이익잉여금에 과다편입된 추계액 약 4,878억원을 합산하면 약 6,001억원 가량이 되는데, 이는 2005회계년도 말 자본총액(자본조정 제외) 1조 4,562억원의 약 41%에 해당함.

○ 이상의 수치 중 자본금의 과다전입액과 자본잉여금 잔액은 정확한 금액이고, 이익잉여금에 과다편입된 금액은 추계액인데, 정확한 금액은 유배당 손익의 시계열과 법인세 조정 등을 거치고, 시계열도 1999년 이후를 포함해야 계산할 수 있음. 그러나 이런 정황을 감안하더라도, 생보사가 9:1의 이익배분비율을 적용하기 시작한 것이 2001년 이후임을 감안할 때 85:15의 이익배분비율을 적용한 1999년, 2000년의 효과 때문에 현재의 추계액은 진정한 초과편입액을 밑도는 보수적인 수치라고 보아야 함.

□ 이상의 정산 결과를 반영한 상장 방안

○ 자본계정 내에 계약자 지분이 섞여 있었다는 점은 계약자가 사실상 주주로서의 역할을 겸해 왔다는 점을 보여주는 것임.

○ 따라서 가장 간단하면서도 원칙적인 해결방법은 구 주주와 유배당계약자를 모두 주주로 인정하여 현재의 자본계정 내의 주주와 계약자간의 지분정산 후 그 비율대로 구 주주와 유배당계약자에게 새롭게 상장되는 주식회사의 지분비율을 보장해 주는 것임.

5. 자산 구분계리

□ 이상의 논의는 대차대조표의 대변(즉 부채와 자본 계정) 측면에 대해서만 주목했음. 그러나 주주, 유⋅무배당계약자간의 이해충돌 소지를 제거하기 위해서는 대차대조표의 차변(즉 자산 계정) 측면에서도 엄격한 회계처리가 필요함. 이것이 자산 구분계리의 기본적인 필요성임.

○ 삼성생명 및 교보생명과 같은 기존 생보사들이 보유하고 있는 자산, 특히 부동산이나 계열사 주식 등의 핵심 투자자산은 대부분 과거 유배당계약자의 기여에 의해 취득한 것임. 따라서 자산 취득자금의 원천에 따라 자산을 엄격히 구획한다면, 즉 자산 구분계리를 적용하면, 상장시 주주들이 얻게 될 자본이득은 급격하게 줄어들 것임.

□ 구분계리 방식

○ 구분계리 방식은 그 범위를 자산부문에까지 확대할 것인지, 그리고 확정된 투자손익을 사전적으로 배분할 것인지 또는 사후적으로 배분할 것인지에 따라 일반적으로 ① 평균준비금/평균자산방식, ② 투자년도방식, ③ 자산구분방식으로 나눌 수 있음.

○ 미국의 뉴욕주 감독규정 제33조는 보험회사가 감독당국의 승인 없이 평균준비금방식이나 평균자산방식 중 선택하여 사용하는 것이 허용되어 있으며, 만일 투자년도방식이나 자산구분방식을 사용하려면 감독당국의 승인을 얻도록 하고 있음. 이처럼 미국에서 평균준비금/평균자산방식이 투자손익 배분을 위한 기본방법으로 인식되고 있는 것은, 회사의 성격(주식회사 또는 상호회사)에 따라 판매상품(무배당 또는 유배당)이 일정하여(예를 들면, 주식회사는 무배당상품을 판매) 우리나라와 같이 한 회사가 유⋅무배당상품을 동시에 판매함에 따른 주주-계약자간 이익배분의 형평성 문제가 발생할 소지가 크지 않기 때문임.

□ 우리나라의 구분계리 현황

○ 우리나라는 1992년 기존의 유배당보험상품과 새로 도입되는 무배당보험상품간의 손익구분을 위하여 구분계리제도를 도입. 그러나 현행 구분계리제도 하에서는 보험손익은 유⋅무배당보험으로 구분되어 귀속주체가 명확하나, 투자손익은  유⋅무배당보험 구분 없이 통합 운용되고 사후적으로 각각의 책임준비금에 비례하여 배분(즉 평균준비금방식 적용)하고 있을 뿐임.

□ 우리나라에서 평균준비금방식이 갖는 문제

○ 투자손익을 책임준비금에 비례하여 배분하는 평균준비금방식을 적용할 경우 ‘유⋅무배당보험 판매 비중의 변화’ 및 ‘투자자산의 처분시점’에 따라 계약자 몫이 달라지는 문제가 심각하게 발생.

○ 우선, 우리나라 생보사들은 외환위기 이후 무배당보험 판매에만 주력하면서, 투자손익 배분기준인 유배당보험의 책임준비금 비율이 큰 폭으로 하락. 결국 현재 생보사 보유 투자자산의 대부분은 과거 유배당계약자의 기여에 의해 형성되었으나, 최근 유배당보험 책임준비금의 비중이 급감함에 따라 투자손익은 점점 더 많은 부분이 주주에게 귀속되는 결과가 발생.

○ 또한 생보사 투자자산의 핵심이라고 할 수 있는 부동산과 계열사 주식은 사실상 매각하지 않음. 따라서 투자자산의 경상 운용수익(투자자산의 배당⋅이자⋅임대료 수입) 이외에, 투자자산을 매각하여 실현된 자본이득(capital gain)을 유배당계약자에게 배당할 가능성은 거의 없음.

<표 7> 유배당보험의 점유율 추이 (단위: %)

	FY1998	FY1999	FY2000	FY2001	FY2002	FY2003	FY2004
총수입보험료	85.9	77.6	56.6	36.9	28.0	21.0	16.3
보유계약건수	67.5	53.0	41.9	28.7	22.7	21.1	8.5

□ 왜 삼성생명이 문제?

○ 평균준비금방식의 투자손익 배분방식을 적용함으로써 계약자 이익의 침해 문제가 가장 심각하게 발생하는 회사 역시 삼성생명임. 자산 구분계리의 일차 대상이 되는 투자유가증권(계열사 주식 포함)의 평가이익 현황을 보면, 2005. 3. 현재 대형 3사가 전체 생보사의 96.8%를 차지하며, 특히 그 중 87.8%를 삼성생명이 차지하고 있음.

<표 8> 각 생보사별 투자유가증권 평가이익 현황 (단위: 억원, %)

	삼성생명	교보생명	대한생명	전체 생보사
2004.3	78,363 (95.1)	1,892 (2.3)	2,326 (2.8)	82,391 (100.0)
2005.3	65,136 (87.8)	1,726 (2.3)	4,944 (6.7)	74,177 (100.0)

□ 자산 구분계리 도입의 무산 내지 왜곡 가능성

○ 투자유가증권 평가이익의 대부분이 삼성생명에 집중되어 있음으로 인해 유배당계약자의 이익을 공평하게 배려하는 구분계리방식, 특히 자산구분방식의 도입이 좌절되거나, 또는 과거 보험계약은 불문에 부치고 신규 판매되는 보험계약에 대해서만 자산구분방식을 적용하는 등의 왜곡이 진행될 가능성을 우려하지 않을 수 없음.

□ 자산 구분계리 도입의 지연은 유⋅무배당계약자간의 이해충돌 심화

○ 현재 생보사들은 외환위기 직후 대거 판매된 고금리 상품의 역마진 문제를 신규 판매상품의 사업비차익으로 보전하고 있음. 결국 신규 (무배당)계약자가 과거 (유배당)계약자를 보조하고 있는 것이며, 이는 사실상의 불법⋅부당행위라고 할 수 있음.

○ 과거 고금리 상품의 역마진 문제는 당시 경영진 및 지배주주(우리나라 생보사는 모두 비상장회사로 소유와 경영이 분리되어 있지 않음)의 잘못된 경영판단에 연유하는 것이며, 따라서 근원적으로 주주가 그 책임을 부담해야 함. 그럼에도 불구하고 과거 계약자와 신규 계약자간의 부의 이전을 통해 이 문제를 은폐하고 있으며, 이것이 자산 구분계리 도입의 무산 내지 왜곡을 유발하는 또 다른 요인이 되고 있음.

<제3부: 2006년 상장자문위 보고서에 대한 반박>

6. 주주와 유배당계약자의 pay-off structure

□ 상장자문위 보고서 8쪽에는 다음과 같은 주주와 계약자 간의 이론적 pay-off structure에 관한 그림이 제시되어 있으나 이것은 제도적으로 보거나 역사적 경험으로 보거나 진실과 일치하지 않는 그림임.

< 그림 2 > 주주와 계약자의 이론적 Pay-off Structure

(상장자문위 보고서 8쪽)

□ 우선 배당전 이익의 주주 및 계약자간 배분 문제와 보험금 지급 문제는 전혀 별개의 문제임.

○ 위의 상장 자문위 <그림 2>는 마치 배당전 이익을 재원으로 하여 주주와 계약자간의 이익배분이 이루어질 뿐만 아니라 보험금의 지급도 이루어지는 것처럼 도시하고 있으나 이것은 잘못된 것임.

○ 보험금의 지급은 보험료 수입을 통해 적립해 둔 책임준비금을 기본적인 재원으로 하여 사고가 발생한 경우 보험회사가 계약자에게 지급하는 금액을 지칭함에 비해,

○ 현재 논란이 되고 있는 부분은 배당전 이익(또는 손실)을 주주와 유배당계약자 간에 어떻게 배분할 것이며, 또 그런 배분과정이 주주와 유배당계약자의 속성에 어떤 함의를 제공하는가 하는 것임.

□ 아마도 <그림 2>의 본질적인 내용은 “배당전 손실이 발생한 경우 유배당계약자는 조금도 손실을 부담하지 않음에 비해 주주가 전적으로 손실을 부담한다”는 것을 그림으로 주장하는 것인데, 이것은 완전히 사실과 다른 허위임.

○ 우선 상장자문위 보고서가 스스로 21쪽에서 인정하고 있듯이, 뉴욕주의 회계기준은 “배당전 손실은 전액 계약자가 부담”한다는 것임.

○ 역시 상장자문위 보고서가 스스로 21쪽에서 인정하고 있듯이, 우리나라의 경우 이익배분 기준이 마련된 1990년 이후에도 배당전 손실이 발생하면 일단 주주 몫으로 보전하지만, 그러고도 잔여 결손이 있는 경우 계약자 지분까지 동원하여 보전하도록 되어 있음.

○ 뿐만 아니라, 역시 상장자문위 보고서가 스스로 20쪽의 <표 8>에서 인정하고 있듯이, 실제로 1990년 이전이나 이후 모두에서, 기존생보사나 신설생보사 모두에서, 계약자 지분을 이용하여 누적결손의 보전에 사용한 것이 사실임.

○ 또한, 전술한 제1부의 논의에서 잘 나타났듯이, 생보사는 과거 1980년대 초에 대규모 손실이 발생하자 배당전 이익의 배분비율을 주주에게 유리하도록 변경하여 이를 결손보전에 사용하거나, 심지어는 재평가차익 중 자본전입 부분은 그대로 둔 채, 계약자 지분만을 동원하여 누적결손을 보전하기도 하였음.

□ 참고로 뉴욕주의 회계기준을 감안하여 상장자문위 보고서의 <그림 2>와 유사한 pay-off structure를 도시한 결과와, 1984년에 자본잉여금 내의 내부유보액을 이용하여 그 동안의 누적결손 전액을 보전했던 삼성생명의 역사적 경험을 재해석한 pay-off structure는 다음과 같음.

< 주주와 유배당계약자의 이론적 Pay-off Structure >

(뉴욕주 회계기준 적용시)

유배당계약자

(전액 손실부담)

배당전이익

주주(45°×10%)

유배당계약자

(45°×90%)

45〫선

주주

pay-off

< 주주와 유배당보험 계약자의 Pay-off Structure 예시 >

(재평가차익 중 계약자 지분으로 누적결손 보전한 삼성의 경우)

자본잉여금

(61억원)

재평가이익

자본금편입

(20억원)

유배당계약자 지분

(누적결손 보전 후

자본잉여금 편입)

누적결손액(-51억원)

주주 지분

(전액 자본전입)

pay-off

0

실현된 재평가이익

(132억원)

□ 우선 뉴욕주의 회계기준에 의한 pay-off structure를 보면 명백하게 계약자가 손실위험을 전적으로 부담하는 반면, 주주는 이익만을 배분받고 손실부담을 전혀 하지 않고 있음.

○ 따라서 전체적으로 볼 때 주주가 아닌 계약자가 잔여청구권자라고 볼 수 있음.

○ 바로 이런 이유 때문에 미국의 보험이론에 의하면, 주주는 오히려 채권자적 속성이 있고, 유배당계약자가 주주적 속성이 있다고 인정하는 것임.

□ 한편 재평가차익 중 계약자 지분에 해당하는 내부유보액을 이용해 누적손실을 전액 보전했던 삼성생명의 경우는 상장자문위의 <그림 2>에 암시된 주장과는 달리 계약자가 궁극적으로 과거의 모든 누적손실을 부담한 전형적인 사례임.

○ 삼성생명은 1983년의 재평가차익(132억원) 중 20억원을 자본전입했으나, 이 금액은 누적손실의 보전에 전혀 사용되지 않았음.

○ 이에 반해 누적손실은 사실상 계약자 지분인 자본잉여금 내 내부유보액(총 112억원) 중 51억원을 사용해 전액 보전하였음.

○ 이 과정은 상장자문위의 <그림 2>에 나타난 pay-off structure가 얼마나 사실을 왜곡하고 있는지 잘 나타내 주고 있음.

7. 자산할당모델(Asset Share Model)을 이용한 분석의 문제

□ 자산할당모델이란 보험상품의 ‘보험료 산출’을 위해 사용되는 기법으로, 현재 선진 외국에서 널리 사용되고 있음. 반면에 우리나라는 아직까지 예정기초율(예정사망율, 예정이율, 예정사업비율)에 의한 전통적인 보험료 산출방식을 고수. 자산할당모델의 장단점은 다음과 같음.

○ 장점: 자산할당모델은 미래현금 흐름의 변동성, 다양한 시나리오 분석 등을 통해 상품별 목표수익률 달성을 위한 보험료 계산이 가능.

○ 단점: 자산할당모델은 고도의 기술적 요소들을 포함하고 있을 뿐만 아니라, 보험료 산출시 적용되는 ‘자료 및 가정(목표수익률, 분석기간 등)’을 어떻게 설정하느냐에 따라 결과의 변동성이 증대될 우려가 있음.

□ 상장자문위의 자산할당모델 분석의 기본적 한계

○ 2006년 상장자문위는 과거 계약자 배당의 적정성을 종합적으로 판단하기 위한 방편으로 자산할당모델을 활용하였는바, 이는 배당의 적정성 여부에 대한 직접적인 판단 기준은 될 수 없으나, 선진 기법을 활용하여 간접적으로나마 과거 배당의 적정성 여부 판단을 새롭게 시도했다는 점에서 어느 정도 의미는 있는 것으로 평가.

○ 다만 보고서에서 분석에 활용된 ‘자료 및 가정’이 전혀 공개(즉 객관적으로 검증)되지 않았기 때문에 분석결과에 대한 신빙성은 절대적으로 미흡한 상황.

○ 특히 과거 배당이 부적절하게 이루어진 것은 주로 기존 생보사(1987년 보험시장 개방 이전부터 영업을 해 온 6개 보험사(삼성, 교보, 대한, 제일(알리안츠 인수), 동아(금호생명 인수), 흥국)에 해당하는 문제이기 때문에, 따라서 분석 역시 1987년 이전 상황에 초점을 맞추는 것이 마땅함.

○ 실제로 배당에 관한 법령 및 기준이 정비된 1990년대 이후에는 이익배분의 문제가 어느 정도 완화되었다고 볼 수 있으며, 특히 2001년 이후에는 국제기준인 9:1 배분비율이 적용되었음. 그런데 배당전 이익 또는 배당액 등의 규모변수는 1990년대 이후 급격히 팽창하였음. 이와 같은 상황에서는 최근의 자료가 분석결과에 압도적인 영향을 미치게 됨을 감안할 때, 상장자문위 보고서가 분석기간을 ‘회사설립부터 2005년 12월까지’로 늘려 잡은 것은 문제의 본질(1990년대 이전 계약자 배당의 부적절성)을 희석하려는 의도가 있는 것으로 판단할 수밖에 없음.

○ 결론적으로, 상장자문위의 자산할당모델 분석결과가 신뢰성을 확보하기 위해서는 ‘자료 및 가정’을 완전히 공개하든가, 아니면 최소한 1990년대 이전과 이후로 기간을 나누어 분석한 결과를 제시해야 할 것임.

□ 이하에서는, ‘자료 및 가정’이 공개되지 않은 상황에서 분석결과에 대한 객관적인 평가는 근본적으로 한계가 있을 수밖에 없음을 전제로, 상장자문위 보고서의 구체적 분석 사례별로 그 문제점을 검토하기로 함.

○ 이를 위해 상장자문위 보고서 25쪽에 제시된 AS 및 Net AS의 정의식을 기초로 살펴보기로 함.

○ 유배당보험 AS = ∑ (수입보험료 + 투자이익 - 지급보험금 - 해약환급금 - 사업비 - 계약자배당금 - 주주귀속잉여)

○ Net AS = AS - 책임준비금

○ 여기서 투자유가증권 평가손익을 포함하지 않은 ‘원가 AS’ 및 ‘현행 책임준비금’을 사용한 것이 ‘분석결과 1’(보고서 26-27쪽)이며,

○ 투자유가증권 평가손익을 포함한 ‘시가 AS’ 및 ‘시가준비금’(GPV)을 사용한 것이 ‘분석결과 2’(보고서 28쪽)임.

○ 상장자문위 보고서는 Net AS가 음(-)이면 배당금이 경영실적과 비교하여 과다지급된 것으로, Net AS가 양(+)이면 배당금이 과소지급된 것으로 해석하고 있음.

□ 상기 해석기준에서 명확히 알 수 있듯이, 배당금의 적정성 여부(Net AS의 부호)에 대한 판단은 경영실적에 대비한 상대적인 것임.

○ 따라서 각 생보사의 실제 경영실적이 당해 회사의 이윤극대화를 위해 노력한 최선의 결과인지, 또는 분석에 사용한 자료(혹은 각 시나리오별 분석을 위해 수정한 자료)가 경영실적을 정확히 반영하고 있는지가 확인되지 않은 상태에서는, Net AS의 부호만으로는 배당의 적정성 여부를 판단할 수 없음.

○ 예컨대, Net AS가 음(-)인 경우는 경영진과 지배주주의 최선의 노력을 반영한 경영실적에 대비해 배당금이 과다했을 경우도 가능하지만, 반대로 비록 배당이 부적절했을 지라도 여러 가지 사유(당해 생보사가 아닌 그룹 전체의 이윤극대화 추구, 지배주주의 사익 추구, 또는 부동산⋅투자유가증권 평가이익의 불완전 반영 등)로 인해 경영실적자체가 저조하거나 또는 실제 경영실적이 회계자료에 제대로 반영되지 않았을 경우에도 Net AS는 음(-)으로 나타날 수 있음.

○ 상장자문위 보고서 상의 분석결과만으로는 이러한 문제에 통계적 처리가 얼마나 합리적으로 이루어졌는지 알 수 없으나, 적어도 다음과 같은 기본적인 문제점은 지적할 수 있음.

□ 먼저, 원가 AS와 현행 책임준비금을 사용한 ‘분석결과 1’에서 (상기 AS의 정의식 중) ‘투자이익’의 과소반영 문제를 지적하지 않을 수 없음.

○ 과거 생보사들은 시중 예금금리보다 터무니없이 낮은 예정이율을 적용하여 높은 보험료를 징수한 후, 이를 부동산 및 유가증권(특히 계열사 주식)에 투자하여 막대한 평가이익을 시현하였음.

○ 계약자 권익을 충실히 보호하기 위해서는 투자한 부동산이나 유가증권을 적정시점에서 매각하여 그 실현이익을 계약자 배당 재원으로 활용해야 했음에도 불구하고, 우리나라 생보사들이 부동산이나 계열사 주식을 매각하는 경우는 사실상 상상할 수 없음.

○ 이로 인해 (상기 AS의 정의식 중) ‘투자이익’은 매우 미미한 수준에 머물렀으며, 결과적으로 Net AS를 감소시키는 주요한 요인이 됨.

○ 특히 ‘분석결과 1’은 투자유가증권의 평가이익을 포함하지 않은 ‘원가 AS’를 사용하므로 근본적으로 투자이익의 미반영 문제를 해결할 수 없음.

○ 한편, 부동산의 평가이익은 자산재평가를 실시하여 계약자 지분을 배당하지 않는 한 투자이익에 반영할 수 없음. 특히 삼성생명의 경우 1990년 이후 자산재평가를 실시하지 않았다는 사실을 감안하면, Net AS의 과소추정 문제는 심각한 수준으로 판단됨.

○ 나아가 1980년대 초반의 부동산 재평가차익은 100% 주주에게 귀속시켰기 때문에, 이는 (AS 정의식 상의) ‘주주귀속잉여’를 증가시켜 결국 Net AS를 감소시키는 요인으로 작용하였음.

□ 한편, 상장자문위는 ‘분석결과 1’에서 각 시나리오별로 추가 가정을 도입하여 분석하고 있으나, 각각의 가정이 (AS 정의식 상의) 구성항목들의 자료에 적절히 반영되었는지는 의심스러움.

○ 예컨대, 실제 자료를 사용한 ‘시나리오 1’에서 Net AS가 음(-)으로 나온 주요 요인은 (보험사간 과당 외형경쟁으로 인한) 과도한 초과사업비 지출일 수 있음.

○ 이에 대해 ‘시나리오 2’는 초과사업비를 주주가 부담한다는 추가 가정을 도입한 것임. 그런데 초과사업비의 부담주체를 변경하기 위해 ‘사업비’에서 초과사업비를 공제하면 이는 곧 ‘배당전 이익’(≒ ‘계약자배당’ + ‘주주귀속잉여’)의 증가를 가져오는데, 이것을 ‘계약자배당’과 ‘주주귀속잉여’ 각각에 어떤 비율로 귀속시켰는지 등에 대한 가정 및 실제 자료조정 결과를 확인할 수 없음.

○ ‘시나리오 3’은 계약자와 주주간 배분비율을 9:1로 한다는 가정을 도입한 것임. 그러나 ‘배당전 이익’ ≒ ‘계약자배당’ + ‘주주귀속잉여’의 전제 하에서, ‘배당전 이익’ 자료가 고정되어 있는 한, 계약자와 주주간의 배분비율의 조정은 Net AS의 크기에 큰 영향을 미칠 수 없음.

○ 결국 ‘가정 및 자료’의 완전한 공개가 이루어지지 않는 한, 각각의 시나리오에 따른 분석결과가 실제 배당의 적정성 여부를 판단하는 근거가 될 수 있는지 확인할 수 없음.

□ 시가 AS 및 시가준비금(GPV)를 사용한 ‘분석결과 2’ 역시 많은 문제점을 안고 있음.

○ 무엇보다, 시가 AS는 투자유가증권의 평가이익만을 포함할 뿐, 부동산의 평가이익은 포함하지 않음으로써 ‘투자이익’의 불완전 반영 문제를 완전히 해결한 것이 아님.

○ 또한 시가준비금(GPV)은 외환위기 직후 판매된 고금리 상품의 문제로 인해 크게 확대되어 있으며, 이것이 ‘분석결과 2’의 Net AS 부호를 음(-)으로 만든 주요 요인이 되고 있음. 그러나 이는 경영진 및 지배주주의 경영판단 실패를 의미하는 것일 뿐임.

○ 보다 근본적으로, 상장자문위 보고서 28쪽에서 명기하고 있듯이, 그리고 생보업계의 의견(생명보험협회 홈페이지 www.klia.or.kr, “상장에 대한 생보업계 입장” 중 3번 「상장쟁점별 업계의견」의 6번 항목 ‘배당적정성 판단과 AS 방식’에서 AS 반대 표명 이유 참조)에서도 분명히 드러나듯이, 시가 AS와 시가준비금(GPV)을 사용한 분석은 미래의 배당 능력을 나타내는 지표이지, 과거의 배당 적정성 여부를 판단하는 지표가 아님. 따라서 과거의 배당 적정성 여부를 판단하기 위해서는 분석기간을 과거의 일정기간으로 국한시키고, 평가이익을 모두 반영한 실제 자료를 사용하여야 함.

□ 결론적으로, 자산할당모델을 사용한 분석은 선진 기법(보험료 산정시 사용하는 기법)을 사용한 새로운 시도라는 점을 제외하고는, 커다란 의미를 부여하기 어려움.

○ 무엇보다, 기간을 1990년대 전후로 나누어 분석해야 하고, 그리고 ‘가정 및 자료’를 완전히 공개함으로써 추가가정의 도입에 따른 (AS 정의식 상의) 각 구성항목들간의 상호 조정 효과를 엄밀히 검증하여야 함.

8. 옵션모델(Option Model)을 이용한 분석의 문제점

□ 옵션모델을 이용한 분석 역시 기본적으로는 자산할당모델과 동일한 문제점을 안고 있음.

○ 옵션모델에서도 콜옵션가치에 계산에 필요한 기본가정들(특히 파라미터 값)이 제시되지 않은 상태에서 그 결과에 대한 평가가 불가능함.

○ 옵션가치를 계산하기 위해서는 기본적으로 만기와 수익률의 변동성에 대한 가정이 있어야 하는데, 어떤 만기와 변동성을 사용하였는지 전혀 표시되어 있지 않음.

○ 이러한 한계를 전제로 하더라도, 다음과 같은 기본적인 문제점을 지적할 수 있음.

□ 비교의 준거가 되는 무배당보험의 문제

○ 옵션모형에 의한 평가 역시 자산할당모형과 마찬가지로 상대적인 것임. 상장자문위 보고서 29쪽에 명기되어 있듯이, 예정이율만 차이가 있고 급부가 동일한 유배당보험과 무배당보험을 비교 분석하고 있음.

○ 따라서 유배당보험의 배당의 적정성 여부를 평가하기 위해서는, 비교준거가 되는 무배당보험의 보험료가 합리적으로 설계되어 있어야 함.

○ 그러나 배당의 부적절성이 주로 문제가 되는 1990년대 이전에는 아예 무배당보험이 판매되지 않았음.

○ 무배당보험이 판매되기 시작한 1992년 이후만을 본다고 하더라도, 비교준거가 되는 무배당보험의 보험료가 합리적으로 설계되었으리라고 믿을 수 없음.

○ 이와 관련하여 상장자문위 보고서가 제시한 유일한 근거는 ‘현재 판매되는 여러 생보사들의 무배당보험 가격을 비교해본 결과 그 가격차이가 크지 않다’(상장자문위 보고서 31쪽 <표 17>)는 것뿐인데, 이는 우리나라의 무배당보험시장이 충분히 경쟁적이라는 것을 전제하는 것임. 즉 경쟁시장에서 형성된 가격은 합리적이라는 것임.

○ 그러나 이 전제는 현실적으로 성립하기 어려움. 그 단적인 증거로서, 외환위기 직후 판매된 고금리 상품의 역마진 문제를 신규 판매되는 상품의 사업비차익으로 보전하는 것을 들 수 있음. 앞서 자산 구분계리 부분에서 설명한 바와 같이, 역마진 문제에 따른 책임을 지배주주가 부담하는 것이 아니라, 신규 (무배당)계약자가 과거 (유배당)계약자를 보조하도록 함으로써 문제를 은폐하는 불법⋅부당행위가 광범위하게 진행되고 있음. 결국 현재의 무배당보험 보험료는 합리적인 수준보다 매우 높게 설계되어 있다고 보아야 하며, 이를 감안하지 않고 분석한 결과는 배당의 부적절성에 대한 판단근거가 될 수 없음.

□ 또한 상장자문위 보고서 29쪽에 제시된 바와 같이, 이 분석 결과는 유배당보험(7.5%)과 무배당보험(8.5%)의 보장이율 차이(1%p)를 전제로 한 것인데, 이 가정은 분석대상 기간 전체에 걸쳐 타당한 것이 결코 아님.

○ 즉 유배당보험과 무배당보험 각각의 예정이율, 그리고 보장이율 차이가 다른 시기에 대해서도 이상의 분석결과가 유지될 것으로 볼 수는 없음.

○ 이 역시 상장자문위의 옵션모델 분석결과가 신뢰를 얻기 위해서는 최소한 시기구분을 달리한 다양한 분석결과를 내놓아야 함을 의미함.