연기금 의결권 행사에 관한 참여연대 의견

연기금 의결권 행사와

관련된 의견서

2004. 11. 29

연기금 의결권 행사와 관련된 의견서

1. 연기금의 주주권 행사의 필요성
- 의결권을 포함한 연기금의 주주권 행사는 기본적으로 투자기업의 지배구조 위험(coporate governance risk)을 최소화하기 위해 반드시 필요한 것임.

○ 연기금의 주주권 행사는 기본적으로 투자기업의 지배구조 위험(coporate governance risk)을 최소화하기 위해 반드시 필요한 것임. 즉 투자대상의 기업지배구조가 하락되어 기업가치가 하락할 수 있는데 이 경우 해당종목에 막대한 금액을 투자한 국민연금은 큰 손해를 볼 것임.

- 예컨대 주주권을 행사하여 부당내부거래 등에 연루된 이사를 차기 주총에서 불신임하는 것은 연기금이 지배구조위험으로부터 스스로를 보호하고자 하는 것인데, 이를 금지하는 것은 연기금의 위험방지 기능을 근원적으로 제한하는 것임.

- 공정거래위원회등이 조사하여 발표한 계열사 부당내부거래 사례들로는 계열사가 발행한 CP를 고가에 매수, 그룹총수가 새로운 사업에 진출하기 위해 그룹 계열사들의 자금을 무리하게 끌어들이기, 계열사가 소유한 부동산에 고가의 임대료를 지불하는 것 등이 있음.

○ 국민연금이 주주권을 행사하여야 하는 이유는 일반적으로 다음의 삼단논법을 이용하여 설명될 수 있음.

① 국민연금기금은 연금가입자인 국민에 대해 충실 및 선관주의의무가 있으며, 이를 구체적으로 실행하기 위해 일정한 위험허용한도내에서 연금기금의 수익률을 극대화해야할 의무가 있는 것임.

② 의결권 등 주주권 행사는 기업가치 및 연금자산가치 제고에 기여함.

③ 따라서 국민연금은 주주권을 행사해야 함.

○ 특히 우리나라 주식시장에서 의결권 없이 주식에 투자하는 것은 무기 없이 전쟁터에 나가는 것과 마찬가지임. 아직도 우리나라 기업들은 기업지배 구조 위험이 매우 높고 기관투자자 입장에서는 이러한 위험으로부터 스스로를 방어할 수 있는 유일한 수단이 의결권임. 따라서 주식에 투자하는 한 의결권은 반드시 행사해야 함. 만약 의결권행사를 금지시킨다면 주식에 전혀 투자하지 않는 것이 오히려 선량한 관리자로서의 책임을 다하는 것임.

○ 연기금의 의결권 행사 제한은 글로벌 스탠다드에도 맞지 않음

- 미국에서도 주정부 관련 공적연금(CalPERS 등)들이 주주권행사를 가장 적극적으로 광범위하게 하고 있으며, 이들 연기금은 주법 또는 Common Law에 따라 의결권 행사가 의무화되어 있음. 영국에서도 2002년 Myners Committee의 제안에 따라 연금자산을 운용하는 자산운용회사들에 대해 의결권 행사를 의무화하려는 움직임을 보이고 있음.

- 미국의 신탁에 관한 판례들을 정리한 Restatement on Trusts는 기업연금을 규율하는 ERISA(Employee Retirement Income Security Act of 1974)의 충실 및 선관주의의무와 판례법 사이에 큰 차이가 없다고 보고 있음. ERISA 관련 규정과 이에 대한 미국 노동부의 유권해석을 정리한 Interpretative Bulletein 94-2는 의결권 행사가 충실 및 선관주의 의무에 포함되는 것으로 보고 있음.

- 일본의 경우 연금제도를 정비하면서 정부연금투자기금의 충실 및 선관주의 의무와 그 처벌조항을 관련법에 명문화되었음. 주식에 투자하고 있는 위탁 운용사들로 하여금 자체적으로 의결권행사지침을 갖추도록 의무화하고 있으며, 의결권 행사결과를 정부연금투자기금에 보고토록 의무화하고 있음.

2. 의결권 행사를 ‘수익률에 중대한 영향을 미치는 경우’로 제한하는 안의 문제점
- 의결권 행사를 수익률에 중대한 영향을 미치는 경우로 제한할 경우, 연기금은 자산 양수, 합병 등 주가에 직접적이고 즉각적인 영향을 미치는 안건에 대해서만 의결권 행사가 가능하고 이사선임의 건, 정관 개정, 이사보수 한도 등의 안건에 대해서는 의결권을 행사하지 못할 것임. 그러나 이는 오히려 장기적으로 연기금의 손실을 가져올 것임.

1) 지배구조 개선은 수익률을 개선시켜 기업가치를 제고함

○ 지배구조와 직결되는 안건은 간접적이고 점진적이기는 하지만 기업가치에 상당한 영향을 미치고 있다는 것은 이미 실증적으로 학계에서 입증된 사실임. 일반적으로 기업지배구조에 관한 실증연구들은 ①‘주주권 행사 → 기업가치 제고’ 또는 ②‘기업지배구조 개선 → 기업가치 제고’의 연관관계를 밝히는 것에 집중되어 있음

○‘주주권 행사가 기업가치 제고로 이어졌다’는 국내외의 실증연구

(a) 해외 기업에 대한 실증연구

․Stephen L. nesbitt(1994), Long-Term Rewards From Shareholder Activism: A Study of The "CalPERS Effect", Jourlnal of Applied Corporate Finance VOl.6 No.4

: 87년부터 92년까지 CalPERS(캘리포니아 공무원 연금)가 적극적으로 주주권한을 행사한 42개 기업을 대상으로 조사한 결과 CalPERS  개입 이후 5년간 평균 41.3%(연간 7.2%)의 초과수익률(S&P 500대비)을 기록한 반면, CalPERS 개입이전 5년간에는 평균 66.4%(연간 11.7%)의 음(-)초과수익률을 기록한 사실이 입증되었음.

․Tim C.Opler & Jonathan Sokobin(1998), Does Coordinated Institutional Shareholder Activism Work?, An Analasys of the Council of Institutional Investors 연구도 동일한 결과를 보여줌.

: 1991년부터 1994년까지 미국 기관투자자협회가 문제기업으로 선정한 117개 기업을 대상으로 선정기업 공표 전과 이후의 S&P 500대비 초과수익률을 분석한 결과, 공표 이전 4년간 72.9%의 음(-)의 초과수익률을 기록한 기업들이 공표이후 2년간 9.2%의 초과수익률을 시현한 것으로 알려졌음.또한 협회의 문제기업선정이후 해당 기업들의 영업이익이 개선되었고, 자산매각이 활발해졌음을 보여주고 있음.

(b) 우리나라 기업에 대한 실증연구

․CLSA(Credit Lyonnais Securities Asia) 보고서

: 2001년 4월 CLSA는 신흥시장 495개 기업을 대상으로 기업지배구조를 평가한 보고서를 발간함. 24개 우리나라 기업을 상대로 한 평가에서 기업지배구조 순위가 높을 수록 기업가치, 수익률 지표도 상승함을 보여주고 있음.

2) 수익률에 중대한 영향을 미칠 경우라는 기준의 모호성

○ 이런 모호한 기준으로 의결권 행사를 제한하려 할 경우 여러가지 문제를 유발할 수 있음. 먼저 수익률의 기준을 무엇으로 삼을 것인가의 문제. 수익률에 중대한 영향을 미치는 경우를 주가가 하락한 경우로 제한한다 하더라도, 어떤 경우에 주가하락으로 볼 것인가에 대해서는 또 논란이 있음.

- 예컨대 주가가 상승했다하더라도, 만약 연기금이 의결권을 행사하여 지배구조의 위험이 제거되거나 개선이 되어 주가가 추가로 더 상승할 가능성이 있을 수 있기 때문임. 또한 해당 종목의 주가는 하락했지만 시장지표(종합주가지수)보다는 덜 하락한 경우, 반대로 해당종목의 주가는 상승했지만 시장지표(종합주가지수)보다는 덜 상승한 경우, 의결권을 어떻게 행사해야 하는지 모호함.

3. 연기금 의결권 행사의 전제조건
- 의결권 행사를 인정하면서도 연금사회주의의 의혹을 불식시킬 수 있는 방법은 연기금자체의 지배구조 개선과 개별기업에 대한 투자한도 설정 등이 있음.

1) 연기금의 지배구조 개선

○ 연기금의 바람직한 지배구조와 독립적인 의결권 행사를 위해 반드시 포함되어야 할 내용은 다음과 같다.

첫째, 기금운용위원회 중 민간위원이 과반수 이상일 것

둘째, 민간위원이 위원장일 것

셋째, 민간위원 추천위원회의 경우도 민간위원이 과반수이상 되도록 할 것

넷째, 의결권(및 주주권)행사에 관한 기준, 조직(관련 위원회, 담당자 등), 절차를 기금운용위원회에서 공식 채택하고 이를 공시할 것

다섯째, 의결권(및 주주권) 행사내역을 기업별로 사전에 공개하고 반대하는 경우 그 이유를 설명하도록 할 것

여섯째, 매년 의결권(및 주주권) 행사와 관련된 비용을 공개할 것

2) 개별기업에 대한 투자한도 설정의 필요성

○ 선진 각국의 대형연기금들은 자산운용지침을 통해 스스로 개별기업에 대한 투자상한을 설정하고 있음.

- Norwegian Government Petroleum Fund의 경우 개별기업이 발행한 총발행주식수의 3%까지만 해당기업의 주식을 소유할 수 있도록 하고 있음.

- New Zealand Superannuation Fund와 National Pension Reserve Fund in Ireland의 경우에는 구체적인 상한을 설정하지는 않았지만 분명히 개별회사에 대한 지배권을 확보할 수 없도록 하고 있음.

○ 국민연금법 개정을 통해서 "국민연금은 투자대상기업의 지배주주가 될 수 없다"라고 규정하든가 아니면 구체적으로 5% 정도의 상한을 설정할 필요가 있음.

3) 의결권 행사 관련 외부전문기관의 활용 필요성

○ 의결권 행사를 투명하고 독립적으로 하는 방법 중 하나는 외부의 독립적인 의결권 행사 관련 전문기관을 활용하는 것임.

- 미국 SEC의 경우에도 증권투자회사가 의결권을 행사함에 있어서 이해상충 해소방안의 하나로서 독립적인 외부전문기관의 활용을 인정하고 있음. 즉, SEC규정에 따르면 미국의 증권투자회사들은 이해상충이 있는 경우 그 사실과 해소방안을 동시에 공시해야 함. 그 해소방안의 구체적인 예로서 (i) 사전에 채택된 의결권 행사지침에 따른 의결권 행사, (ii) 독립적인 외부전문기관 권고에 입각한 의결권 행사, (iii) 독립적인 외부전문기관에 의결권 행사 위임 등을 열거하고 있음.

- 특히 국민연금 내부직원이 주주권 행사의 모든 사안에 있어서 전문성을 발휘할 수 없고 모든 투자대상 기업들의 주총 의안들을 제한된 시간 내에 세세히 분석하기란 물리적으로 불가능하기 때문에 결국에는 외부의 독립적인 전문기관을 활용해야 할 것임.

- CalPERS의 경우 의안분석(proxy analysis), 의결권고(proxy recommendation), 웹을 통한 주총 안건 통지 및 의결처리(proxy voting service) 등의 서비스를 제공해주는 다수의 외부 전문기관들과 계약을 맺고 있음(미국의 ISS, IRRC, ADP, 영국의 NAPF, 호주의 CGI 등). 우리나라에서도 이와 같은 서비스를 제공하는 기관을 활용할 수 있음.

- 한편, 만일 국민연금기금의 해외주식투자가 본격화되면, 이상에서 언급된 외부전문기관의 이용은 더욱 중요해질 것임. 지리적 거리, 시차, 상이한 절차 등으로 인하여 외국기업에 대한 의결권행사는 많은 어려움이 있을 것이고, 의결권 행사 대상기업에 대한 정보도 상대적으로 부족하므로 ISS, IRRC, ADP 등과 같은 외부자문기관을 이용하는 것이 더 경제적일 것임.

- 외국인의 적대적 M&A로부터 현재의 기업경영진을 보호하기 위해 연기금의 의결권 행사를 허용하자는 견해는 연금수혜자의 이익보다 기업경영진의 이익을 우선시하는 견해로서 이는 선관주의의무 위반에 해당할 수 있음. 경영을 잘못하여 기업가치가 낮은 경영진을 교체하여 기업가치가 상승할 수 있고, 이로인해 수익률이 제고될 수 있다면 이때에는 연기금이 의결권 행사를 하는 것이 당연함. 즉 연기금의 의결권 행사여부는 다른 어떤 이익(예컨대 정치적 이익, 관료들의 이익, 일부 재벌의 이익)보다 연금수혜자의 이익을 우선시하는 원칙하에 행사되어야 할 것임. 끝.