국민연금기금운용 관리감독체계의 개선방안

- 국민연금기금운용위원회의 상설기구화를 중심으로 -

김연명

중앙대 사회복지학과 교수

참여연대 사회복지위원회 부위원장

Ⅰ. 논의의 배경

□ 98년 국민연금법 개정 이후 최근까지 이루어진 국민연금기금운용위원회의 민주화, 공공자금관리기금법의 개정, 기금운용본부의 발족과 조직 재편에도 불구하고 여전히 기금운용 관리감독체계에 대한 불안감이 해소되지 않고 있음.

□ 기금의 규모가 2003년 경 100조를 돌파할 것으로 추정되고, 특히 공공자금관리기금법의 강제예탁 규정의 폐지로 기금운용본부에서 운용해야 할 기금의 규모가 급증하고 있어 기금운용본부의 기금운용 시스템, 그리고 이에 따른 관리감독정책과 조직을 재검토해야 할 필요성이 제기되고 있음.

- 기금운용의 장기전략, 연간 전략적 자산배분 등 기금정책적 측면에서도 사회적으로 합의된 원칙이 없이 과년도의 기금운용을 약간씩 수정해가는 점증주의적 접근의 한계를 드러내고 있음.  또한 2000년 연금법 개정으로 투자상품의 다변화가 이루어졌으나 이를 관리감독할 시스템의 구축이 미흡한 형편임.

□ 또한 세계화의 진척으로 국제 자본시장의 통합과 국내 금융시장의 개방 등 금융환경의 급격한 변화로 인해 기존의 보수적, 관행적인 기금운용 그리고 비체계적, 비전문적 관리감독체계의 한계가 드러나고 있음.

□ 기금운용의 성과를 떠나 국민연금기금에 대한 국민의 불신은 상당한 수준에 이르고 있으나 이를 해소하기 위한 근본적인 대안 마련과 이에 근거한 조직체계의 재편이 기금규모의 성장을 따라가지 못하고 있음.

□ 이러한 기금운용 환경의 변화는 기존의 기금정책 및 국민연금기금운용에 대한 관리감독체계의 근본적 변화를 요구하고 있음.  이 글에서는 국민연금기금운용의 외부 환경 변화에 능동적으로 대응하기 위한 관리감독체계의 근본적인 재편방향으로 현행 국민연금기금운용위원회를 □상설기구화□ 하는 방안을 제시해 보기로 함.

Ⅱ. 현황과 문제점

1. 기금운용 및 관리감독체계 현황

□ 국민연금 기금정책 및 기금운용은 보건복지부장관의 정책결정, 국민연금기금운용위원회의 심의□의결, 기금운용본부의 투자운용 삼각체제로 운영되고 있음.(<그림 1>참조)

- 국민연금기금운용위원회가 기금투자정책, 기금의 관리감독 등 국민연금기금의 운용에 관한 중요한 사항을 심의□의결하도록 되어 있으나 심의□의결할 사항이 구체적으로 명시되어 있지 않고 추상적임.

- 특히 상설조직이 아닌 위원회의 책임성과 전문성이 떨어져 기금운용이 복지부와 기금운용본부에 의해 □내용적으로□ 운영되는 양상을 보이고 있음.

□ 기금운용에 대한 관리감독은 복지부 연금재정과, 국민연금연구센터 기금정책평가팀, 기금운용본부 성과분석팀, 공단 감사실의 기금감사팀으로 다기화되어 있으며 포괄적인 의미에서 연금기금운용위원회, 실무평가위원회에도 관리감독 권한이 있다고 볼 수 있음.

- 연금재정과는 기금운용계획의 수립뿐만 아니라 기금운용의 포괄적 관리감독권을 갖고 관련 규정들을 제정할 수 있음.

- 연구센터 기금정책평가팀은 연간 기금운용결과를 투자손익, 투자위험, 투자손익 요인분석을 중심으로 평가, 분석하여 복지부장관에 제출

- 기금운용본부의 성과분석팀은 자체 운용성과 측정·분석, 포트폴리오 평가(자산 배분의 적정성 분석), 리스크관리, 자체 컴플라이언스 점검 등을 수행하여 복지부장관에 보고함.

- 공단 감사실 기금감사팀은 자금운용계획과의 부합 여부, 기금운용업무상의 위법 및 위규여부와 부정행위여부 등을 감사하여 공단 이사장과 복지부장관에게 보고함.(공단 자체의 컴플라이언스 기능 수행)

- 기금운용위원회는 위원장이 부의한 사항을 검토할 수 있으므로(국민연금법 제 84조 5항) 관리감독에 대한 주요 사항을 검토할 수 있으며, 실무평가위원회는 관리감독업무 중 성과평가에 대한 최종 판단을 함.

□ 결국 우리 나라 국민연금기금운용의 관리감독체계는 운용기관과 □독립된 기구□에 의한 관리감독이 매우 취약하며, 관리감독방식도 □선량한 관리자 방식□과 (prudent person rule)방식과 엄격한 규제방식(draconian approach) 방식이 혼재되어 있음.

< 그림 1 > 국민연금기금 기금운용 및 평가체계

기금운용위원회	운용 자료 제공 □ 운용 성과 평가 □	□검토의견
불분명한 자산배분 원칙 주식투자 비중결정□
		기금운용실무평가위원회 (성과평가, 기금정책 심의)
보건복지부 연금재정과		□보고
기금운용지침 연간기금운용계획□		이사장
계획·운용·평가 기금운용본부 (성과분석팀)
		□□평가보고서
		연구센터 기금정책평가팀 (평가)	□감사보고
		운용규정 준수여부	감사실 기금감사팀 (감사)

2. 기금정책 및 관리감독의 문제점

□ 장기적 기금정책의 부재

- 1년 단위의 단기적인 운용방향은 기금운용위원회에서 결정되지만 장기적으로 기금정책의 방향이 설정되어 있지 않음. 국민연금은 공공기금과 미래의 연금지급을 위한 책임준비금이라는 성격도 있지만 보다 중요한 것은 그 규모의 거대함으로 인하여 국민경제 특히 국내 자금시장과 경제 전반에 지대한 영향을 미침.

·현재의 국민연금 기금운용은 1년 단위의 근시안적 태도를 벗어나지 못하고 있으며, 기금투자정책의 획기적 전환점을 찾지 못하고 있음.

- 기금규모가 100조원을 넘어가는 2003년을 전후하여 국민연금기금의 성격과 투자정책 방향, 그리고 그에 상응하는 관리감독체계 구축에 대한 사회적 논란이 거세질 것임.

□ 기금운용조직에 대한 견제 장치 미약

- 기금 운용과정에 발생할 수 있는 도덕적 해이(moral hazard)를 색출하고 감시할 수 있는 체계가 엉성하며, 체계화되어 있지 못함.

- 기금운용 관리감독에 대한 최종적 권한과 책임을 가지고 있는 복지부 현재 인원은 연금재정과장, 사무관2명이 전부임. 이들은 책임에 비하여 인원이 너무 적으며, 순환보직으로 전문성을 발휘하기에 취약한 구조임.

- 기금운용성과 평가는 1년에 2회 그것도 연금공단 산하의 국민연금연구센터와 단기간의 외부전문기관에 의한 평가가 전부이며 이를 기금운용실무평가위원회가 심의하고 기금운용위원회가 최종적으로 추인하는 형식으로 이루어지고 있음.  따라서 단기간에 1회에 걸쳐 이루어지는 외부전문기관에 의한 평가를 제외하면 외부평가 시스템이 취약함.

- 컴플라이언스 기능도 공단의 기금감사팀, 기금운용본부 성과분석팀에서 자체적으로 수행되고 있으나 관련 규정의 미흡과 인력부족으로 취약함을 보임. 특히 기금운용조직과 완전히 □독립된 기구□에 의한 컴플라이언스 기능이 없어 견제 장치가 매우 취약함.

- 전반적으로 기금규모의 확대와 더불어 기금운용 과정 및 결과에 대한 성과평가 및 상시 감독체계의 필요성이 증가하고 있으나 관리감독체계는 이에 상응하지 못하고 있음.

·최근 기금운용본부 등 연금관리공단의 조직 개편으로 감사실 기금감사팀의 신설, 기금정책평가팀의 기능 강화 등의 조치가 이루어 졌으나 이는 내부적 견제 장치이며, 외부적 견제 장치는 여전히 취약함.

□ 국민연금기금운용위원회의 실질적 기능의 한계

- 기금운용위원회의 구조는 기금운용 및 관리감독에 대한 일종의 □정치·사회적 합의구조□의 정신이 들어가 있음.  기금운용위원회는 공적연금기금운용에서 나타나는 □정치적 위험□을 방지하는데 어느 정도의 성과가 있으나 기금정책 수립, 기금운용 관리감독 등 권한에 어울리는 실질적 기능행사에는 근본적 한계점을 노출하고 있음.

- 또한 기금운용위원회의 구조는 기금운용조직 및 복지부와 상대적으로 독립되어 기금운용에 대한 가입자의 참여와 감시 보장이라는 철학이 내재되어 있음. 그러나 기금운용조직과 독립된 기구에 의한 기금운용 전반의 체계적 관리감독이라는 철학이 실질적으로 구현되지 못하고 있음.

- 특히, 기금운용위원회는 스스로의 집행능력을 갖추지 못한 비상설기구임. 때문에 장기 기금정책수립, 기금운용조직에 대한 일상적 관리감독 기능에 있어서 근본적인 한계점을 보이고 있음.

- 실무평가위원회가 기금운용위원회의 전문성을 일부 보완하고 있으나 역시 비상설기구이며, 방대한 기금운용 과정을 체계적으로 관리감독하는 기능을 수행하기에는 전문성, 조직구조 등 모든 분야에서 근본적 한계점을 갖고 있음.

□ 규제관련 조직의 비체계화와 규제 원칙의 미정립

- 규제관련 조직은 기금운용위원회, 기금운용실무평가위원회, 복지부 연금재정과, 연구센터, 감사실, 기금운용본부 등으로 분산되어 있고 규제관련 조항 역시 국민연금법, 복지부 연금재정과 업무 규정,  기금운용본부 자체 규정, 연구센터 평가관련 조항 등으로 일관적이고 통일된 관점에서 규제사항이 미비함.

- 국민연금법에 따르면 투자대상 종목을 나열식으로 열거하고 있고, 기금운용본부 규정에서도 상품별 (주식, 채권)로 투자대상을 제한하고 있어 엄격한 규제방식을 취하고 있음. 그러나 연금법 개정으로 투자대상 상품의 다변화가 이루어지면서 기금운용 담당자의 자의에 의한 선량한 관리자 방식이 일정부분 추구되고 있음.

□ 이상과 같은 기금정책 및 관리감독체계의 문제점의 상당부분은 조직체계상의 문제 때문에 발생되는 생각됨. 즉 기금운용에 대한 관리감독체계가 기금 규모에 맞지 않게 취약하게 설계되어 있으며, 취약한 조직구조(기금운용위원회, 실무평가위원회, 그리고 복지부 연금재정과)마저도 비상설기구의 한계, 전문 인력 부족 등의 문제점 때문에 제 기능을 발휘하지 못함.

- 따라서 현행 기금운용 관리감독체계를 혁신적으로 재편하지 않으면 국민연금기금의 설립 목적과 국민적 신뢰 확보에 상당한 장애로 작용할 것이며, 궁극적으로는 공적연금제도의 정당성에 치명적인 결함으로 작용할 것임.

- 이런 의미에서 현행 국민연금기금운용위원회를 □상설기구화□하여 기금정책 및 기금관리감독정책 전반에 대한 체계적, 전문적, 일상적 관리감독 기능을 행사할 수 있는 조직체계를 갖추도록 하는 일이 무엇보다 중요한 것으로 판단됨.

Ⅲ. 개선방안 모색

1. 기본 방향

□ 참여민주주의 원칙의 유지 및 강화

- 98년말 국민연금법 개정의 큰 원칙 중의 하나는 연금제도 및 기금운용에 있어서 참여민주주의의 원칙을 관철시키는 것이었으며, 이 원칙은 국민연금기금운용위원회와 기금운용실무평가위원회에 가입자, 사회단체 대표들이 대거 참여하는 것으로 구체화되었음.

- 기금운용위원회의 민주화는 주요 사회단체들의 국민연금에 대한 이해 증진, 정부의 비민주적이고 일방적인 기금운용을 제어하는데 일정한 성과가 있었고, 앞으로도 성과가 예상되는 만큼 기금관리감독체계의 개선에도 이 원칙은 유지, 강화되어야 함.

□ 기금운용의 정치·사회적 합의 구조와 독립성 유지·강화

- 국민연금기금운용과 관련된 주요 사항은 가입자 및 사회단체의 대표가 참여한 기금운용위원회에서 최종적으로 의결되는 □정치·사회적 합의구조□ 형식을 갖추고 있으며, 이러한 구조는 유지될 필요성이 있음.

·연금기금 규모의 급증과 이에 따른 기금운용에서의 □정치적 위험□을 방지하고, 연금제도 및 기금운용의 국민적 신뢰획득에 있어서 현행 기금운용위원회의 구조가 어느 정도의 성과를 보이고 있은 만큼 정치·사회적 합의라는 기존의 구조가 유지될 필요가 있음.

- 또한 기존의 기금운용위원회 구조는 상대적으로 정부와는 독립된 의사결정을 할 수 있는 구조이며 이는 국민연금기금운용의 사회적 신뢰성 확보에 매우 중요하므로 위원회 구조의 독립적 성격을 유지·강화할 필요성이 있음.

□ 관리감독에 있어서 일상성과 전문성 강화

- 기금운용위원회가 갖고 있는 기금정책 및 기금운용 관리감독 기능에 있어서 최대의 약점은 권한에 상응하는 행정조직 미비, 전문성 부족과 관리감독의 일상성 부족이었음.

- 전문성과 일상성 부족이라는 약점을 보완하기 위해서는 기금운용위원회가 합리적, 전문적, 그리고 독립적(비정치적)인 판단을 할 수 있도록 뒷받침해주는 관련 조직이 필요하며, 이를 위해서는 위원회의 정책결정을 상시적, 전문적으로 보조해줄 수 있는 정부기구와 상대적으로 독립된 별도의 상설조직이 필요함.

·기금정책 및 기금관리감독 기능의 전문성과 일상성을 복지부, 혹은 공단의 조직개편을 통해 보완한다 하더라도 정치적 위험으로부터 독립적인 결정을 내리는 데는 한계가 있을 수밖에 없음.

□ 통합적이고 효율적인 기금관리감독체계의 구축

- 기금운용위원회, 기금운용실무평가위원회, 보건복지부 연금재정과, 공단 감사실 기금감사팀, 국민연금연구센터 기금정책평가팀, 기금운용본부 성과분석팀 등으로 분산되어 있는 기금정책 및 기금운용 관리감독체계를 하나의 관리감독기구로 통합하여 효율적이고 체계적인 관리감독체계를 구축함.

□ 경제부처와의 연계·혐력 강화

- 국민연금기금운용의 경제적 파급효과를 고려하여 재정경제부, 기획예산처 등의 경제부처가 기금정책 및 기금운용에 과정에 참여할 수 있는 폭을 확장하여 연금기금의 국민경제적 역할을 제고하고, 연기금 운용을 종합적인 경제정책과 연계시킬 수 있게 함.

2. 기금운용위원회 상설기구화(안)

□ 국민연금기금운용위원회

- 정부대표, 가입자 및 공익·사회단체대표로 구성된 위원회 구조를 그대로 유지하되, 기금운용전문가로 약간명(2-3인)의 상임위원을 배치함.

· 단, 기금운용위원회의 참여민주주의적 성격과 가입자 및 사회단체의 기금운용과정 참여 및 감시를 해치지 않는 범위 내에서 위원구성의 일부 재조정이 필요함.

- 상임위원 및 기금운용위원회 4개 부서의 조직책임자와 전문인력은 국민연금기금운용위원회의 추천으로 위원장이 임면함.

- 위원장은 현행대로 보건복지부장관이 수행함.

·연금가입자의 이해관계를 대변하기에 적합하고, 기금운용의 정치적 위험으로부터 □상대적으로□ 중립적인 부서임을 감안.

- 위원회의 주요 기능은 기금의 관리 및 기금운용의 감독과 관련된 모든 전반적 정책에 대한 □심의·의결권□을 갖는 최고의 의사결정기구의 성격을 유지함.

·국민연금법에 운용위원회의 하부 위원회로 설치된 국민연금기금실무평가위원회는 폐지하고 대신 상설화될 4개부서의 비상임위원으로 분산 배치함.

□ 위원회의 상설 조직 구성

- 기금운용위원회의 주 기능은 기금관리 및 기금감독이므로 이 기능에 상응하는 ① 기금투자정책파트, ② 준법감시파트(compliance), ③ 기금운용 성과분석파트, ④ 재정추계파트 등 4개의 하부조직으로 구성함.

·국민연금공단에서 수행하는 재정추계기능(국민연금연구센터 재정추계분석팀)을 기금운용위원회의 기능으로 이관하는 것은 이론이 있을 수 있음. 그러나 재정추계는 모든 연금정책 및 기금정책의 기초를 이루는 핵심사항이므로 객관성과 정확한 정보공개 라는 측면에서 독립적인 부서에서 관장하는 것이 타당함.

·미국의 경우도 OASDI의 재정추계결과는 민간인이 포함된 독립된 기구에서 최종적인 승인을 하고 있음. IMF 에서도 우리 나라에 사회보험과 관련된 대통령직속의 재정추계기구를 설치할 것을 권고한 바 있음.

- 기금운용위원회 하부조직의 인력은 복지부, 재경부, 기획예산처 등 관련부처의 공무원(파견직)과 기금운용위원회에서 추천한 계약직(민간인) 공무원으로 구성함.

· 특히 4개 주요 부서의 책임자는 기금운용위원회의 추천을 받은 민간인으로 임명하여 공무원과 계약직이 같이 근무하는 반관반민의 성격을 유지함.

· 재정경제부, 기획예산처 인력이 기금운용위원회에 상시 근무함으로써 기금운용정책과 관리감독정책에 있어서 경제부처와의 협력을 강화함.

- 리스크관리위원회, 투자위원회의 기능은 현행대로 국민연금관리공단에 두되, 기금운용위원회의 관련 부서의 책임자를 2개의 위원회에 당연직 위원으로 참여시킴.

) 현행 투자위원회는 □기금운용본부장(위원장), 기금관리실장, 기금기획팀장, 자금관리팀장, 투자전략팀장, 리서치팀장, 리스크관리팀장, 채권운용팀장, 주식운용팀장, 아웃소싱팀장□ 으로 구성되어 있으며, 리스크관리위원회는 □기금운용본부장(위원장), 투자전략팀장, 채권운용팀장, 주식운용팀장, 성과분석팀장, 기금기획팀장, 자금관리팀장 및 국민연금연구센터 기금운용정책 연구원□으로 되어 있음.

- 이상과 같은 조직과 기능을 갖는 상설 국민연금기금운용위원회의 조직구성안은 아래의 그림과 같음.

상설 국민연금기금운용위원회의 조직도(안)

□ 4개 부서의 주요 기능 예시

○ 기금투자정책파트의 주 업무와 기능

·국민연금기금의 장기운용 전략 수립(매 5년)

·정책적 자산 배분 : 공공부문, 금융부문, 복지부문의 자산배분 결정

·전략적 자산배분 : 주식, 채권, 단기 상품 등 금융상품에 대한 자산배분(매년)

·국민연금기금 규제 원칙의 정립

·장단기 목표 수익률 및 위험한도 설정

·외부 위탁투자 규모 및 위탁 기준 설정 및 관리

·해외 투자 규모와 투자 기준 설정 및 관리

·투자대상별 투자비중 허용 한도 설정

·주식 의결권 행사 등 기업지배구조 관련 규정 제정 및 공시

·기금관리기본법에 따른 기금운용계획 업무(연간)

※ 기금운용위원회, 복지부 연금재정과, 공단 연금연구센타 등의 관련 기능 이관

○ 준법감시파트의 주 업무와 기능

·기금운용본부에 대한 일상적 감독

·금융상품 거래 현황 감독 및 평가

·운용전략 평가 및 준수 여부

·투자 절차 규정의 제정

·운용직의 투자관련 윤리 규정의 제정

·운용직의 투자규정 지침 준수 여부 감독

※ 복지부 연금재정과, 공단 감사실 기금감사팀, 연금연구센터, 기금운용본부의 컴플라이언스 관련 업무 이관

○ 성과분석평가파트의 주 업무와 기능

·기금운용성과 분석 및 성과 결과 보고서 작성

·기금운용성과 외부 평가 기준 제정

·외부평가 기관 선정 및 관리

·기금운용 성과평가 결과 공시

※ 기금운용실무평가위원회, 연구센터 기금평가팀, 기금운용본부 성과분석팀, 공단 기금감사팀의 기능 이관

○ 재정추계파트의 주 업무와 기능

·국민연금법상의 재정재계산 작업 수행(5년)

·국민연금의 장기재정추계

·국민연금기금재정보고서(annual report) 발간 및 공시(연간)

※ 복지부 연금재정과, 공단 국민연금연구센터 재정추계팀 기능 이관

< 참고문헌 >

KPMG. 2001. 「국민연금기금운용의 장기전략 컨설팅 : 기금운용조직 개선 부분」

한성윤, 임웅기, 김용하, 김연명. 2000. 「국민연금 기금운용 관리체계 개선 방안」

김연명. 2000. □시장기능을 이용한 연금기금 운용사례와 그 함의□. 「사회복지정책」, 제10집, 한국사회복지정책학회

Queisser, M. 1998. "Regulation and Supervision : Principles and Practices□, International Social Security Review, Vol. 51, No. 2, ISSA.

국민연금관리공단. 2001. □국민연금기금운용규정개정 규정□.  □기금운용본부운영규정□

의결권 행사체계 확립과 기금운용의 건전성 제고

1

국민연금의 의결권 행사체계 확립과

기금운용의 건전성 제고방안

김우찬

KDI 국제정책대학원

<목 차>

I. 논의 배경

II. 의결권 행사체계 확립

1. 행사의 필요성

2. 행사에 대한 반론과 대응

3. 행사체계 확립방안

4. 의결권 행사 이외의 노력

III. 기금운용의 건전성 제고

1. 중장기 투자정책

2. 자산배분 정책

3. 기타 기금관리 정책

참고 문헌

첨부 1: CalPERS의 기업지배구조 기본원칙

첨부 2: CalPERS의 의결권 행사 절차도

첨부 3: CalPERS의 Focus List 선정 절차도

I. 논의 배경

국민연금의 여유자금을 운용하는 국민연금기금의 규모는 2000년 말 현재 61조원에 이르고 있으며, 보건복지부 자료에 따르면 그 운용규모가 2001년 말에는 75조원, 2003년 말에는 98조원, 그리고 2010년 말에는 249조원에 이를 것이라고 한다. 국민연금연구센터 (1998)의 추계에 따르면 2019년에는 기금규모가 거의 400조원에 육박하게 되는데 이는 2000년도 잠정 GDP 517조원의 75%을 상회하는 금액이다.

) 보건복지부, 국민연금기금운용본부 조직 개편(안)

) 95년 불변가격 기준

운용기금 중 금융부문에 투자되고 있는 규모도 계속 증가하여 2000년 말로는 25조원, 2001년 말에는 45조원, 2003년 말에는 83조원에 이를 것으로 보인다. 만약 앞으로 총기금의 30-40%가 주식시장에 투자된다면 2019년 주식투자규모는 140조원에 이를 것이며 이는 2000년도 말 거래소 시가총액 188조원의 74%에 이르는 규모이다.

) 보건복지부, 국민연금기금운용본부 조직 개편(안)

국민연금의 이러한 금융부문 투자 확대는 앞으로 우리 나라 자본시장 발전에 크게 기여할 것으로 보인다. 증권시장에서 기관투자자의 비중을 확대시킬 것이고, 주식 보유기간의 장기화를 가져오고, 기업지배구조의 개선과 기업 자본조달시장에 있어서 은행권의 비중을 감소시킬 것이다.

그러나, 이러한 긍정적 효과들은 국민연금의 규모 확대만으로 실현되는 것이 아니다. 국민연금의 꾸준한 기금운용능력 제고와 각종 제도정비가 뒤따라야 한다는 것은 너무나도 당연하다고 하겠다. 오히려, 기금규모 확대 속도에 비해 현재의 운용능력 제고 및 제도정비 속도가 너무 늦지 않나 하는 생각도 든다.

본 글에서는 이와 관련하여 두 가지 제안을 하고자 한다. 먼저, 국민연금은 주주총회에서의 의결권 행사가 의무화되어야 하며 의결권 행사를 효과적으로 수행하기 위한 체계를 하루 빨리 갖추어야 한다 (제2장). 둘째, 국민연금은 기금운용의 건전성 제고를 위해 장기투자정책을 마련하고 이에 따라 전략적 자산배분 등을 해야 할 것이다 (제3장).

II. 의결권 행사체계 확립

1.	의결권 행사 필요성

국민연금의 의결권 행사 필요성을 네 가지 측면에서 살펴보았다: ① 법적 의무, ② 의결권 행사유인의 존재, ③ 기업지배구조 개선 효과, ④ 연금기금 수익률 제고

가. 법적 의무

□   국민연금의 의결권 행사는 법리적으로 당연한 의무이다. 민법상 국민연금 (더 구체적으로는 국민연금기금운용위원회)은 연금 가입자들의 재산을 위탁 받아 운용하는 관리주체로서 당연히 충실 의무 (duty of loyalty)와 선관주의 의무 (duty of care)가 있다고 볼 수 있다.

) 참고로, 국민연금법과 그 하위 규정들은 국민연금기금운용위원회에 대하여 명시적으로 충실의무와 선관주의 의무를 규정하고 있지 않다.  그러나, 국민연금기금운용규정 (제3조) 및 그 시행규칙 (제3조,제17조,제18조)은 기금운용본부 직원들에 대하여 명시적으로 선관주의 의무를 부과하고 있다.

□   또한, 충실 및 선관주의 의무의 핵심적 요소 중의 하나로 국민연금기금운용위원회는 연금 가입자들의 이익에 부합되는 방향으로 주주총회에서 의결권을 행사해야 할 의무가 있는 것이다.

) 미국은 1988 및 1994년도 노동부 지침 (Avon Letter)을 통해 사적연금의 경우, 의결권을 적극 행사하는 것이 충실 및 선관주의 의무 (fiduciary duty)에 포함 된다고 공표하였다.  미국의 공적연금들이 사적연금들에 비해 더 적극적으로 의결권을 행사한다는 사실을 감안할 때, 의결권 행사가 공적연금에 있어서도 충실 및 선관주의 의무에 포함된다고 할 수 있겠다.

□   의결권 행사가 충실 및 선관주의 의무에 해당되는 이유는 올바른 의결권 행사로 인해 기업가치가 장기적으로 제고되고 이로 인해 종국적으로 연금 가입자들에게 이익이 돌아가기 때문이다. 확정급여방식 (defined-benefit)인 경우에는, 미래세대의 기여금 부담이 줄어들기 때문이다.

나.	의결권 행사유인의 존재

주식시장에 투자하는 많은 투자자들 가운데서 공적연금을 제외하고는 의결권을 적극적으로 행사할 유인을 가진 투자자가 극히 드물다.

□   먼저, 개인 투자자들은 통상적으로 투자대상회사별 주식 보유비중이 작고 보유기간이 짧아 의결권을 행사하더라도 자신에게 돌아오는 이득이 작다. 따라서, 의결권을 행사할 유인이 매우 작다고 보아야 할 것이다.

□   투자신탁, 투자신탁운용, 증권투자회사 (mutual fund), 은행, 보험, 증권 등 연금 이외의 다른 기관 투자자들은 의결권을 행사하기 보다는 해당주식을 매각해버리는 Wall Street Rule을 사용하거나 행사하더라도 투자대상 기업 경영진에 찬성할 가능성이 크다. 왜냐하면 이들 기관 투자자들은 투자대상기업과 상업적인 거래관계가 형성되어 있는 경우가 많은데 이 경우, 투자대상기업 경영진에 반대되는 의결권을 행사하면 자신에게 오히려 불리할 수 있기 때문이다.

) Wall Street Rule이 가능한 것은 연금에 비해 상대적으로 기업별 투자규모가 작아 매각하더라도 손해를 보지 않기 때문이다.

) 공적연금과는 달리 기업연금의 경우도 투자대상기업 경영진에 찬성하는 방향으로 의결권을 행사할 가능성이 크다. 왜냐하면, 투자대상기업 경영진에 반대하는 경우, 투자대상기업 소속 기업연금이 언젠가 보복을 할 수 있기 때문이다.

□   재벌그룹소속 금융 기관들의 경우에는, 이들 기관이 충실 및 선관주의 의무가 있는 가입자 또는 주주의 이익과 재벌그룹 총수 또는 계열회사 경영진의 이익 사이에 충돌 (conflict of interest)이 발생하는 경우, 적극적으로 후자에게 이익이 되는 방향으로 의결권을 행사할 가능성이 크다. 관련법 개정으로 재벌그룹 소속 금융 기관들의 계열사 투자한도가 완화되고 의결권 행사가 모두 인정되면, 이러한 문제는 더욱 증폭될 소지가 있다.

반면, 국민연금과 같은 공적연금은 다음과 같은 이유로 적극적인 의결권 행사 유인이 존재한다.

□   우선, 공적연금은 일반적으로 그 규모가 커서 기업별 투자규모도 클 수밖에 없는데 이는 두 가지 관점에서 적극적인 의결권 행사의 유인을 제공한다. 먼저, 높은 기업별 투자규모는 투자대상 기업에 대하여 효과적으로 영향력을 미칠 수 있다는 것을 의미한다. 이는 소규모 투자자에게 흔히 나타날 수 있는 무임승차의 문제 (free-riders' problem)를 해결한다. 다음, 기업별 투자규모가 높다는 것은 그만큼 유동성이 작다는 것을 의미하는데 이는 공적연금으로 하여금 Wall Street Rule에 의존하고자 하는 유인을 감소시킨다.

) 의결권 행사는 다른 투자자들이 값을 치르지 않고 따라 할 수 있다는 의미에서 외부경제 (positive externality)가 있다고 볼 수 있다. 따라서, 소규모 투자자들은 스스로 의결권 행사를 위해 기업을 분석하지 않고 다른 대규모 투자자들을 따라 하는 경향이 있다.

□   공적연금은 수입 및 지출이 안정적이기 때문에 본질적으로 주식을 장기간 보유할 수 있다. 따라서, 장기간 주식을 보유해야만 그 의미를 갖는 의결권 행사를 적극적으로 할 수 있다. 적극적 의결권 행사 등 기업지배구조 개선 노력은 장기간에 걸쳐서 그 효과가 나타난다 보아야 할 것이다.

□   공적연금은 사적연금을 포함한 다른 기관 투자자들과는 달리 투자대상기업과 상업적 거래관계가 형성되는 경우가 없어 이해상충의 문제로부터 자유로울 수 있다.

다.	기업지배구조 개선 효과

국민연금의 주식투자 및 주주로서의 적극적인 의결권 행사는 우리나라 기업지배구조 개선에 지대한 공헌을 할 수 있다.  그 동안 우리나라의 기업지배구조는 관련 법령들이 많이 개선되고, 참여연대 등 시민단체가 각종 소송 제기 및 경영진과의 의결권 대결 (proxy fight) 등을 통해 어느 정도의 진전이 있었으나, 실질적인 의미에서 기업관행이 크게 바뀌었다고는 볼 수 없다.

한 가지 이유는 경영진에게 위협적인 지분을 보유하고 있는 기관 투자자들이 극히 소극적인 태도를 보였기 때문이다.  일단 연·기금들의 주식투자가 극히 미미했고, 주식을 많이 보유하고 있는 투신 등 기관 투자자들은 의결권을 행사하지 않든가 투자대상기업 경영진에 찬성하는 쪽으로 의결권을 행사하였다.

) 예외적으로 현대투신의 LG화학 임원선임 반대 그리고 국민연금 등이 삼성전자 주총에서 소액주주 측의 입장에서 의결권을 행사한 사례가 있다. 정윤모 (2001) 참조.

2000년도 상장사협의회 설문조사에 따르면 기관투자자가 의결권을 행사한 경우는 42.9%인 것으로 나타났다. 또, 증권거래소 조사에 따르면 2001년 1월부터 3월 14일까지 기관투자자가가 공시를 통해 주주총회에서 의결권을 행사하겠다고 밝힌 것은 49개 기업에 314건이었으며, 이중 찬성이 254건이었다.

) 정윤모 (2001) 참조

) 미확정(21건), 반대(1건), 일부찬성/일부반대(38건), 찬성(254건). 정윤모 (2001) 참조

국민연금의 주식투자 확대와 적극적인 의결권 행사는 이러한 공백상태를 채워 줌으로써 주주이익에 입각한 기업경영관행을 정착시키는데 큰 공헌을 할 것으로 보인다. 또한, 의결권 행사를 통해 축적된 지적자산은 향후 국민연금이 선진국 예에서 보는 바와 같이 보다 다양한 방법으로 우리나라 기업지배구조 개선에 기여하는 토대를 마련할 것이다.

) 미국의 대표적인 공적연금인 CalPERS (California Public Employee's Retirement System)는 의결권 행사 이외에 주주제안, 기업지배구조전용펀드에의 기금운용, 기업지배구조 낙후기업 지정 (focus list 작성), 이들 기업에 대한 비공식의사 전달과 협의, 기관투자자협회에서의 활약 등 다양한 방법을 구사하고 있다.

라.	연금기금의 수익률 제고

국민연금기금의 의결권 행사가 충실 및 선관주의 의무에 포함되는 것은 의결권 행사 등을 통한 기업지배구조 개선 노력이 연금기금의 수익률을 제고 시켜주고 이로 인해 연금 가입자들에게 혜택이 돌아갈 것이라는 확신 때문이다. 실제 다음에 소개되는 몇몇 논문들은 연금 등 기관투자자의 적극적인 주주권한 행사가 기금수익률을 제고 시켰음을 실증적으로 보여주고 있다.

□  Stephen L. Nesbitt (1994), Long-Term Rewards From Shareholder Activism: A Study of The CalPERS Effect, Journal of Applied Corporate Finance Vol.6 No.4

본 연구는 1987년부터 1992년까지 CalPERS (California Public Employee's Retirement System)가 적극적으로 주주권한을 행사한 42개 기업을 대상으로 CalPERS 개입 이전과 이후의 S&P500대비 초과수익률을 분석하였다. 그 결과, 이들 기업들은 CalPERS 개입 이후 5년간 평균 41.3% (연간 7.2%)의 초과수익률을 시현한 것으로 나타났다. 그러나, 더 중요한 사실은 이들 기업들이 CalPERS 개입 이전 5년간에는 평균 66.4% (연간 11.7%)의 음(-)의 초과수익률 기록하였다는 점이다. 동일 저자가 동일 방법으로 최근자료를 이용하여 분석한 바에 따르면 대상 기업들은 CalPERS 개입 이후 5년간 평균 14% (연간 2.6%)의 초과수익률을 시현하였고, 개입 이전 5년간에는 평균 96% (연간 14%)의 음(-)의 초과수익률을 기록한 것으로 나타났다. 동 연구는 1987년부터 2000년 11월까지 CalPERS가 대상으로 삼았던 95개 기업을 대상으로 하고 있다.

) Nesbitt (2001) 참조

□   Tim C. Opler and Jonathan Sokobin (1998), Does Coordinated Institutional Shareholder Activism Work? An Analysis of the Council of Institutional Investors

본 연구는 1991년부터 1994년까지 미국 기관투자자협회 (Council of Institutional Investors)가 문제기업으로 선정한 117개 기업을 대상으로 선정기업 공표 이전과 이후의 S&P500 대비 초과수익률을 분석하였다. 그 결과, 이들 기업들은 공표 이후 1년간 평균 5.9% 그리고 공표 이후 2년간 9.2%의 초과수익률을 시현한 것으로 나타났다. 그러나, 더 중요한 사실은 이들 기업들이 공표 이전 1년간 평균 22.4% 그리고 공표 이전 4년간 72.9%의 음(-)의 초과수익률 기록하였다는 점이다. 동 연구는 또한, 협회의 문제기업 선정 이후 해당 기업들의 영업이익이 개선되었고, 자산매각이 활발해졌음을 보여주고 있다.

□   기업지배구조펀드 (Corporate Governance Managers) 들의 자산운용 성과

CalPERS는 현재 3개의 기업지배구조펀드 (Relational Investors, Active Value, Hermes Focus Fund)에 12억불을 간접운용하고 있다. 이들 펀드들은 기업지배구조 측면에서 개선의 여지가 큰 기업들에 상당지분을 획득한 다음 해당 기업의 지배구조에 영향력을 미침으로써 수익을 올리는 방법을 사용하고 있다.  CalPER가 고용한 Wilshire Associates측 자료에 따르면, Relational의 경우 연평균 29.05%, Active Value의 경우 연평균 (-)2.72%, 그리고 Hermes의 경우 연평균 3.93%에 해당하는 기준수익률 (benchmark)대비 초과수익률을 기록하였음을 보여주고 있다.

) CalPERS, Corporate Governance Program, Proxy Voting Process, September 17, 2001

2. 의결권 행사에 대한 반론과 대응

가.	의결권 행사에 대한 반론

국민연금의 의결권 행사와 관련하여 가장 우려되는 것은 정부 또는 정치권에 의한 기업지배라고 할 수 있겠다.  국민연금기금운용위원회의 위원장이 당연직으로 보건복지부 장관이고 다수의 경제부처 차관들이 참여하고 있으며 이들은 다른 한편으로 집권여당에 대해서 책임이 있다는 점들을 감안하면 어느 정도 설득력이 있다고도 볼 수 있겠다.

국민연금은 또한 기금운용위원회에 참여하고 있는 사용자 대표 또는 근로자 대표들에 의해 의결권 행사가 왜곡될 수도 있을 것이다. 각종 예들을 살펴보면 다음과 같다.

□   기금운용위원회 위원으로 있는 어느 부처 차관이 해당부처 정책에 협조적이지 않은 회사에 불리하도록 연금의 의결권 행사에 압력을 가하는 상황을 상정할 수 있다.

□   야당측에 정치자금을 제공한 기업에게 불리하도록 집권여당이 연금의 의결권 행사에 압력을 가하는 상황을 상정할 수 있다.

□   사용자 대표들은 기업 경영진들에게 유리한 방향으로 의결권 행사가 이루어지도록 압력을 가하는 상황을 상정할 수 있다.

□   근로자 대표들은 노조의 비호의적인 기업 경영진들에게 불리한 방향으로 의결권 행사가 이루어지도록 압력을 가하는 상황을 상정할 수 있다.

나.	반론에 대한 대응

국민연금기금운용위원회의 실질적인 민주화 및 투명성 강화가 전제된다면 앞서 언급한 여러 우려들은 불식될 수 있을 것으로 보인다.

□   현재의 21명의 국민연금기금운용위원회 위원들 중 정부측 인사는 6인 (보건복지부 장관과 5개 부처 차관)에 불과하다. 그러나, 유의할 점은 국민연금관리공단 이사장, 한국보건사회연구원장, 한국개발연구원장 등 실질적으로 정부 영향력 밑에 있는 기관장들이 위원회에 포진하고 있다는 점이다. 이들을 합한 경우에도 과반수가 넘지 않도록 위원회의 실질적인 민주화를 확보한다면 의결권 행사의 독립성도 확보할 수 있을 것으로 보인다.

) 참고로 국민연금기금운용위원회는 재적위원 과반수의 출석으로 개회하고 출석위원 과반수의 찬성으로 의결한다 (국민연금법 제84조). 물론 표결로 처리하는 경우는 거의 없고 합의도출을 통해 의안들을 처리하는 것으로 알고 있다.

□   현재 사용자 대표와 근로자 대표는 각각 3명에 불과 하므로 사용자 또는 근로자들이 원하는 방향으로 의결권이 행사될 것으로 보이지는 않는다.

) 지역가입대표는 6인

□   현재, 국민연금기금운용위원회 회의와 국민연금실무평가위원회 회의의 의사록들은 보건복지부 홈페이지(http://www.mohw.go.kr)를 통해 모두 공개되고 있다. 회의 내용이 투명하게 공개되는 만큼 압력을 행사할 수 있는 여지도 그 만큼 적다고 보아야 할 것이다.

그 밖에 다음 절에서 설명하게 될 의결권 행사관련 내부지침 마련, 의결권 행사 전담조직 구축, 의결권 행사관련 공시 강화가 이루어지는 경우, 정부 또는 정치권에 의한 기업지배 우려는 불식될 수 있다고 본다.

3.	의결권 행사체계 확립방안

가.	현행 체계

국민연금법은 물론이고 그 하위 규정들과 내부지침 모두 의결권 행사와 관련해서는 침묵을 지키고 있다.  그 동안 어떻게 의결권을 행사했는지에 대해서도 대외적으로 명확히 알려진 바가 없다.

) 다만, 올해 3월 삼성전자 주총에서 국민연금이 소액주주 측의 입장에서 의결권을 행사한 사례가 있다는 것은 널리 알려진 사실이다. 한국채권연구원과 한국펀드평가의 국민연금 2000년 운용성과 평가에 따르면, 국민연금기금은 필요시 핵심종목군 (core universe)에 대해서 의결권을 행사한다고 한다.

나.	의결권 행사를 법적으로 의무화

적극적인 의결권 행사를 포함하여 국민연금기금운용위원회의 충실 및 선관주의 의무를 국민연금법에 명문화하는 방안을 검토해야 할 것이다. 현재는 국민연금법의 하위 규정인 국민연금기금운용규정 (제3조)과 그 시행규칙 (제3조, 제17조, 제18조)에 기금운용본부 직원에 한정하여 선량한 관리자로서의 의무가 규정되어 있을 뿐이다.

미국은 1988년 및 1994년 노동부 지침 (Avon Letter)을 통해 사적연금의 경우, 의결권을 적극 행사하는 것이 충실 및 선관주의 의무 (fiduciary duty)에 포함된다고 공표한 바 있다. CalPERS 등 미국의 공적연금들이 사적연금들에 비해 더 적극적으로 의결권을 행사한다는 사실을 감안할 때, 의결권 행사가 공적연금에 있어서도 충실 및 선관주의 의무에 포함된다고 할 수 있겠다.

) 영국에서는 최근에 의결권 행사 뿐만 아니라 기업지배구조와 관련하여 기관투자자들이 개입하는 것도 의무화하는 입법을 추진하고 있다. Global Proxy Watch (2001.10.5) 참조

투자대상 기업 모두에 대하여 의결권을 행사하는 것이 당장 현실적으로 어렵다고 판단된다면, 의결권을 의무적으로 행사해야 하는 투자대상기업의 범위를 시행령 또는 시행규칙에서 정하고 이를 차츰 확대시켜 나가는 방법도 생각해 볼 수 있을 것이다.

다.	기업지배구조 기본원칙 마련

국민연금기금운용위원회는 의결권 행사의 기본지침이 될 수 있는 기업지배구조 기본원칙 (Corporate Governance Core Principles)을 정하고 이를 공개해야 한다. 기업지배구조 기본원칙은 간단히 말해서 연금 가입자들 입장에서 바람직하다고 생각되는 우리나라의 기업지배구조상을 의미한다. 국민연금기금운용위원회는 동원칙을 정기적으로 검토·보완해 나가야 할 것이다.

<첨부1>은 CalPERS가 미국기업을 대상으로 작성한 Corporate Governance Core Principles & Guideline의 일부를 발췌 정리한 것이다. CalPERS는 서두에서 동 원칙이 모든 기업에 대해서 일률적으로 적용될 것을 기대하지는 않는다고 분명히 하고 있다. 오히려 CalPERS는 기업과 지배구조관련 대화를 진전시키는 수단으로 동 원칙을 이용하고 있음을 밝히고 있다.

라.	전담직원 및 위원회 마련

의결권을 행사하는 전담직원을 지정되어야 할 것이다. 향후 국민연금의 기업지배구조 활동이 활발해지면 하나의 전담조직을 마련할 수도 있겠으나, 현 단계에서는 일단 의결권 행사업무만을 전적으로 담당하는 직원을 지정하는 것부터 시작해볼 수 있을 것이다.

참고로, CalPERS의 경우는 2000년 7월부터 그 동안 각 부서에 흩어져 있던 기업지배구조 관련업무를 Corporate Governance Unit이라는 전담조직에 통합시켰다. 동 전담조직 내에는 의결권 행사업무만 담당하는 직원이 2명 있다고 한다. 그러나, 의결권 행사업무가 그 성격상 주총 시즌에 집중되기 때문에 평상시에는 Corporate Governance Unit내의 다른 업무를 지원하고 있다고 한다. 전담 직원의 업무를 예시적으로 열거하면 다음과 같다.

) CalPERS, Corporate Governance Program, Proxy Voting Process, September 17, 2001

□   투자대상 기업들로부터 주총소집통지서와 경영참고사항을 입수하고 이를 정리

□   회사별로 의안을 스스로 분석하든지 아니면 외부 자문기관의 도움으로 분석하여 의결방향을 기금운용본부장에게 보고

□   의결권 대결 (proxy contest)과 관련하여 당사자들로부터 면담요청이 있는 경우, 면담을 통해 이들로부터 정보 수집

) CalPERS의 경우, 한쪽 당사자와 면담을 한 경우, 반드시 다른 쪽 당사자와 면담하는 것을 원칙으로 하고 있다.

□   기금감사팀장 (준법감시인)으로부터 법률적 검토요청

□   기금운용본부장의 감독아래서 의결권을 행사

□   의결내용을 웹사이트를 통해 일반에 공개

□   의결권 행사결과를 문서화하여 보관

□   의결권 행사결과를 국민연금기금운용위원회에 정기적 보고

) CalPERS의 경우 분기마다 보고를 하고 있다.

□   기금 일부를 간접 투자하는 경우, 운용사가 의결권을 국민연금 측 의사에 따라 행사하도록 관리하고 그 결과를 국민연금기금운용위원회에 보고

주총 의안이 인수/합병, 의결권 대결 (proxy contest) 등 중요 사안인 경우, 전담직원 수준에서 감당할 수 없으므로 별도의 상급위원회를 두어 처리하는 방안도 생각해볼 수 있다. (가칭)의결권행사위원회 (proxy committee)에는 기금운용본부장, 주식운용팀장, 기금감사팀장, 아웃소싱팀장, 그리고 국민연금실무평가위원회 위원 중에서 지정된 자 또는 동 위원회가 추천한 자 등이 최소한 참여해야 할 것이다. CalPERS도 중요 사안들에 있어서는 CEO, CIO (Chief Investment Officer), General Counsel 등으로 구성된 Corporate Governance Group의 감독을 받는다. (가칭)의결권행사위원회의 업무를 예시적으로 열거하면 다음과 같다.

) 국민연금기금운용위원회 조직이 개편되어 의결권 행사를 감독하는 별도의 조직이 신설되는 경우에는, 동 조직이 (가칭)의결권행사위원회를 대체할 수 있을 것이다.

) CalPERS, Corporate Governance Program, Proxy Voting Process, September 17, 2001

□   기업지배구조 기본원칙(안)을 마련하여 국민연금기금운용위원회에 제안

□   투명한 의결권 행사체계(안)을 마련하여 국민연금기금운용위원회에 제안

□   중요 사안의 경우, 의안을 분석하고 의결방향을 결정

이와 같이 전담직원을 지정하고 전담위원회를 마련하는 것은 대외적으로 책임소재를 명확히 하는 효과가 있을 뿐만 아니라 동 직원 및 위원회 이외의 자가 영향력을 행사하지 못하도록 하는 효과도 있다고 하겠다. 이러한 의결권 행사체계는 당연히 국민연금기금운용규정 등에 명문화되어야 하며 대외적으로 공개해야 할 것이다. 규정에 전담직원 또는 전담위원회에 속하지 않는 자가 의결권 행사에 영향을 미치는 행위를 금지하고 이를 위반하는 경우 감독당국 (보건복지부)에 고지한다는 문구를 넣는 것도 좋을 것이다. <첨부 2>는 CalPERS의 의결권 행사 절차도이다.

) 이는 올해 8월 6일자로 발표된 재정경제부의 기관투자자 역할제고방안에 포함된 내용이기도 하다.

마.	외부 자문기관 활용

국민연금 내부직원이 모든 사안에 있어서 전문성을 발휘할 수 없고 모든 투자대상 기업들의 주총 의안들을 일일이 분석하기란 물리적으로 불가능하기 때문에 결국에는 외부 자문기관을 활용해야 할 것이다. CalPERS의 경우에도 의안분석 (proxy analysis), 의결권고 (proxy recommendation), 웹을 통한 주총 안건 통지 및 의결처리 (proxy voting service) 등의 서비스를 제공해주는 다수의 외부 자문기관들과 계약을 맺고 있다. 다음은 CalPERS와 계약을 맺고 있는 기관들이다.

) CalPERS, Corporate Governance Program, Proxy Voting Process, September 17, 2001

□   ISS (Institutional Shareholders Services): 미국 및 외국 기업들의 의안분석 및 의결권고 서비스 제공

□   IRRC (Investor Responsibility Research Center): 미국 및 외국 기업들의 의안분석

□   CGI (Corporate Governance International): 호주 기업들의 의안분석

□   ADP (Automatic Data Processing): 미국 기업들에 대해 웹상에서 주총 안건을 통지하고 의결을 처리하는 서비스 제공

□   PM (Proxy Monitor): 미국 및 외국 기업들의 의안분석과 권고 그리고 외국 기업들에 대해 웹상에서 주총 안건을 통지하고 의결을 처리하는 서비스 제공

) 2001년 8월부로 PM는 ISS와 합병을 했으며, ISS의 이름을 사용하기로 하였다.

바.	간접 투자하는 경우 외부 운용사 관리

국민연금기금이 그 기금의 일부를 외부 운용사를 통해 간접 운용하는 경우 해당 운용사가 국민연금 측의 의사대로 의결권을 행사하도록 관리해야 할 것이다.  또한, 의결권 행사결과를 운용사들로부터 정기적으로 보고 받아야 하며, 전담직원은 이를 정기적으로 국민연금기금운용위원회에 보고해야 할 것이다. 국민연금 측 의사에 반해서 의결권을 행사한 경우, 동 위반사실을 외부 운용사 재선정시 평가항목으로 이용해야 할 것이다.

참고로, 투신운용 또는 투자자문사 등 투자일임업에 종사하는 운용사를 통해 간접 투자하는 경우에는 국민연금기금이 주주로서의 권리를 가지게 되어 의결권을 국민연금기금 뜻에 따라 행사하는데 아무런 문제가 없을 것이나, 투자신탁 또는 증권투자회사를 통해 간접 투자하는 경우에는 투자신탁회사 또는 증권투자회사가 주주가 되어 의결권을 국민연금기금의 뜻에 따라 행사할 수 없게 된다. 따라서, 기업지배구조 개선을 위한다는 측면에서 본다면 국민연금기금이 가능한 한 투자일임업에 종사하는 투자자문사나 투신운용을 통해 간접 투자하는 것이 바람직하다고 하겠다.

사.	국민연금 관계자의 투자대상 기업 이사겸임

국민연금 관계자는 투자대상기업의 이사회 구성원이 되어서는 안될 것이다. 이는 이해상충 (conflict of interest)으로 인해 의결권을 독립적으로 행사하지 못할 수 있기 때문이다. 현재 국민연금기금운용위원회 위원들 중에서 2명의 위원이 현재 비상장/비등록 법인인 우리금융지주회사와 평화은행의 사외이사를 겸임하고 있으며, 1명의 위원은 코스닥 등록법인의 대표이사를 맞고 있다. CalPERS의 관련 내부지침을 참조하여 이사회 구성원 겸임에 관한 규정을 마련한다면 다음과 같은 내용들이 포함될 수 있을 것이다.

) CalPERS, Statement of Policy for Representation on Corporate Boards of Directors  (March 1998)

□   국민연금기금운용위원회 위원, 국민연금기금실무평가위원회 위원, 기금운용본부 직원 등 국민연금의 모든 관련자는 투자대상기업의 이사가 원칙적으로 될 수 없다.

□   예외적으로, 다음의 경우는 그러하지 아니한다.  ① 국민연금이 지배주주가 되는 경우 또는 ② 이사회에 진출하는 것이 연금 가입자들에게 유리하다고 인정될 때

□   이사를 겸임하는 경우, 이해상충 사안에 대해서는 해당 의결사항으로부터 배제되어야 한다.

□   겸임이사는 해당기업으로부터 어떤 형태의 보수도 원칙적으로 받으면 안되고 보수가 지급되는 경우에도 이를 즉각 연금기금에 귀속시켜야 한다.

아.	공시의 강화

적극적이고 원칙에 입각한 의결권 행사를 유도하기 위하여 의결권 행사와 관련된 제반 사항들이 모두 투명하게 공개되어야 한다. 또한, 이를 국민연금법에 의무화 시킬 수도 있을 것이다. 공시대상을 예시적으로 열거하면 다음과 같다.

) 재경부는 증권투자신탁업법과 증권투자회사법을 개정하여 투신사와 증권투자회사에 대해 공시의무를 부과할 계획이다.

□   기업지배구조 기본원칙

□   전담직원 명단과 그 업무

□   전담위원회의 구성, 명단, 그리고 그 업무

□   의결권 행사결과와 그 사유

) 외부 운용사의 의결권 행사결과도 공개

□   의결권을 행사하지 않은 경우, 행사하지 않은 사실과 그 사유

□   투자대상기업 이사회 구성원 겸임에 관한 규정

공시 강화와 관련하여 연금 가입자들에게 의결권 행사와 관련된 정보요구권을 인정하고 국민연금측은 이에 응할 의무가 있다고 국민연금법에 규정할 수 도 있을 것이다.

) 이는 올해 8월 6일자로 발표된 재정경제부의 기관투자자 역할제고방안에 포함된 내용이기도 하다.

자.	준법감시인에 의한 감시

준법감시인 (기금감사팀장)은 의결권이 관련 법령과 내부지침에 부합되게 행사되는지 감시해야 하며 부합되지 않은 경우, 적절한 대응조치를 취해야 할 것이다. 준법감시인은 또한, 직원들이 관련 법령과 내부지침을 충분히 숙지할 수 있도록 직원 교육을 수행해야 할 것이다. 예시적으로 준법감시인의 주요 감시내용을 열거하면 다음과 같다.

□   의결권 행사와 기업지배구조 기본원칙과의 부합 여부

□   의결권 행사절차 준수 여부

□   전담직원 및 전담위원회 이외의 자가 영향력을 미쳤는지의 여부

□   의결권 행사결과 공시관련 규정 준수 여부

□   투자대상기업 이사회 구성원 겸임관련 규정 준수 여부

4.	의결권 행사 이외의 노력

의결권행사의 경험이 어느 정도 축적되고 나면 의결권 행사 이외의 다양한 방법들을 통해 국민연금은 투자대상기업의 지배구조에 영향력을 미칠 수 있을 것이다.  CalPERS의 경우를 참작하여 몇 가지 나열하면 다음과 같다.

) CalPERS, Corporate Governance Program, Proxy Voting Process, September 17, 2001

가.	주주제안

CalPERS는 단순히 기업측이 제시한 안건 또는 다른 소액주주가 제시한 안건에 소극적으로 의결권을 행사할 뿐만 아니라 적극적으로 주주제안을 하여왔다. 1980년대에는 주로 적대적 인수를 원할 하게 하는 제안 (anti-poison pill proposal)들이 많았고, 1990년대에는 주로 CEO와 이사회의장의 분리, 독립이사 비중 확대, 시차임기제 폐지 등 이사회 활동과 관련된 제안들이 많았다.

나.	Focus List 작성과 영향력 행사

CalPERS는 1987년부터 매년 중점적으로 관심을 갖고 영향력을 미쳐야겠다고 생각되는 미국기업 10여 개를 선정하여 왔다.  먼저, Wilshire 2500에 속한 기업들 중에서 주가수익률, EVA (Economic Value Added), 기업지배구조의 모든 면에서 성과가 좋지 못한 기업 15개를 선정하고 그 다음, 해당 기업의 이사들과 비공개적으로 면담한 후, 최종 10개 기업을 선정하여 이들 기업들을 대외적으로 공개하여 왔다. <첨부 3>은 CalPERS의 Focus List 선정 절차를 구체적으로 보여주고 있다.

앞에서 설명된 바와 같이 CalPERS의 이러한 focus list 기업들은 CalPERS 개입이후 S&P500보다 월등히 높은 수익률을 시현한 것으로 나타났다. 영향력 행사의 방법으로는 공개적인 주주제안 이외에 비공개적으로 의사를 전달하고 협의하는 두 가지 방법이 있다.

) Nesbitt (1994) 참조

다.	기업지배구조펀드를 통한 간접투자

앞에서 언급된 바와 같이 CalPERS는 외부의 기업지배구조펀드 (Corporate Governance Managers)를 통해 현재 12억불을 간접투자하고 있다. 이들 펀드들은 기업지배구조 측면에서 개선의 여지가 큰 기업들에 상당지분을 획득한 다음 해당 기업의 지배구조에 영향력을 미침으로써 수익을 올리는 방법을 사용하고 있다.

라.	기관투자자협회 활동

CalPERS 등 공적연금들이 중심이 되어 1985년에 설립된 미국 기관투자자협회 (Council of Institutional Investors)는 1991년부터 나름대로의 focus list (매년 25개 기업)를 만들어 기업지배구조에 영향력을 행사하고 있다. 협회소속 연금들이 합동으로 영향력을 행사하는 만큼 그 힘이 상당하다. 앞에서 언급된 바와 같이 협회가 개입한 기업들은 개입 이후 S&P500을 초과하는 수익률을 시현한 것으로 나타났다. 동 협회는 또한, 주주총회에서 주주제안이 전체지분의 과반수를 획득한 경우, 해당 기업이 이를 수용하여 이행하고 있는지의 여부도 감시한다.

) Opler and Sokobin (1998) 참조

이와 관련하여 국민연금기금은 International Corporate Governance Network (ICGN)에 회원으로 가입하는 것을 생각해볼 수 있다. ICGN은 기업지배구조에 관심 있는 세계 기관투자자, 투자자협회, 주주서비스기관, 및 NGO들의 모임으로 올해 7월 제7차 연차총회를 동경에서 가졌다. 다른 회원들과 각종 정보를 교환 함으로서 기업지배구조에 대한 이해를 높이는 기회로 삼아야 할 것이다.

III. 기금운용의 건전성 확보

1.	현 황

60조 이상의 자산을 운용하는 투자자임에도 불구하고, 국민연금기금이 아직도 중장기 투자정책 (investment policy)이 없고 전략적 자산배분 (policy asset allocation)도 제대로 하고 있지 않다는 것은 큰 문제라고 하지 않을 수 없다. 연금기금이 시장상황, 정치적 외압 등에 흔들리지 않고 투자정책의 일관성을 유지하면서 중장기적으로 연금 가입자들에게 최대한의 혜택을 돌려주기 위해서는 중장기 투자정책과 전략적 자산배분에 대한 사전적 합의 및 그 사후적 준수가 매우 중요하다.

그런데, 현재의 국민연금기금은 1년 단위로 기금운용계획과 기금운용지침을 작성하고 있는 형편이어서, 시장의 단기적인 부침 때문에 투자정책이 표류 (drift)하든지 정치적 외압 등으로 투자정책을 변경할 수 있는 구조를 가지고 있다. 본 장에서는 먼저, 중장기 투자정책이란 과연 무엇이고, 어떻게 구성되어 있는지를 살펴본 다음 (2절),  그 중 가장 중요한 전략적 자산배분을 전술적 자산배분 등과 구분하여 보다 구체적으로 살펴보고 (3절), 기타 기금관리정책에 대해서 설명하고자 한다 (4절).

2.	중장기 투자정책

가.	중장기 투자정책의 구성

선진국들의 대형 연금들은 대부분 문서화되고 공개된 중장기 투자정책 (investment policy)을 가지고 있다. 중장기 투자정책에는 연금 마다 조금씩 다르지만, 대부분 다음과 같이 구성되어 있다.

) 중장기 투자정책과 관련해서는 주로 Bailey (1997)와 Olson (1999)을 참조하였다.

□   기금의 사명 (fund's mission)

□   투자 기간 (investment horizon)

□   위험 허용 한도 (risk tolerance)

□   투자 목표 (investment objectives)

□   전략적 자산배분 (policy or target asset allocation)

□   펀드매니저 구성 (investment manager structure)

□   성과 분석 (performance evaluation)

중장기 투자정책이 4-5 page인 경우도 있으나, 세계 최대의 연금 CalPERS의 경우는 무려 100 page가 넘는다. CalPERS는 위에 나열된 항목들 이외에 각 자산 종류별로 정책을 마련하고 있으며, 기업지배구조, 내부자 거래, 위험 관리, 수탁 관리, 주식 대여 등에 있어서도 정책을 가지고 있다. CalPERS의 투자정책은 홈페이지(www.calpers.ca.gov)에서 손쉽게 다운로드 받을 수 있다.

) CalPERS의 총자산 규모는 2000말 기준으로 1,722억불이었다. 2001년 6월 기준으로는 1,560억불로 감소하였는데 이는 세계 주가가 하락하였기 때문이다.

나.	기금의 사명 (fund's mission)

확정급여방식 (defined-benefit)인 경우, 연금 가입자들에게 약속한 연금혜택을 차질 없이 제공하고 운용수익률을 제고함으로써 종국적으로 미래세대의 연금 기여금을 절감시킬 수 있도록 하는 것이 기금의 사명이 될 것이고, 확정기여방식 (defined-contribution)의 경우는 연금 가입자들에게 최대한의 연금혜택이 갈 수 있도록 운용수익률을 제고 시키는 것이 기금사명이 될 것이다.

국민연금기금의 경우, 이런 식으로 기금의 사명을 정하는데 애로가 있을 것으로 보인다. 왜냐하면, 현체제상, 국민연금기금은 금융부문뿐만 아니라 공공부문과 복지부문에도 투자해야 하기 때문이다 (국민연금법 제83조 2항). 공공 및 복지부문 투자로 인해 연금 가입자들에게 돌아가는 연금혜택이 감소할 수 있는데 이는 상호 모순적인 사명들을 여러 개 가지고 있다는 것을 의미한다. 사명이 복수인 경우, 그 투자정책은 결국 표류하게 될 것이고 그 어떤 사명도 충실하게 다하지 못할 수 있다. 기금의 사명이 불가피하게 복수가 되어야 한다면, 그 우선순위라도 명확히 정해야 할 것이다.

다.	투자 기간 (investment horizon)

목표 투자수익률을 논하기 위해서는 사전에 위험 허용한도를 먼저 논해야 하고, 위험 허용한도를 논하기 위해서는 사전에 투자 기간을 먼저 논해야 한다. 왜냐하면, 투자 기간이 짧은 상태에서는 위험 허용한도가 높을 수 없고, 위험 허용한도가 높지 않은 상태에서는 높을 수익률이 나올 수 없기 때문이다. 따라서, 중장기 투자정책을 작성하는데 있어서 기금사명을 정한 다음 우선적으로 정해야 할 것이 투자 기간이다.

연금이 다른 투자자들과 다른 것은 기금으로의 수입과 기금으로부터의 지출이 비교적 예측 가능하다는 것이다. 이러한 예측 가능성은 연금 가입자들이 많으면 많을수록 대수의 법칙 (law of large numbers)에 따라 더욱 그러하며, 지출규모가 사전적으로 결정되어 있는 부과방식이 적립방식보다 더욱 그러하다고 하겠다. 이러한 예측 가능성은 연금으로 하여금 기금의 상당금액을 장기적으로 투자할 수 있도록 해준다. 통상 연금들은 10-20년을 내다 보고 투자하는 것이 이상적이라고 한다. 국민연금기금도 average duration을 계산하여 이를 평균적인 투자기간으로 정할 수 있을 것이다.

) 연금지급시기까지의 잔여기간을 연금지급액으로 가중평균 함으로써 average duration을 구할 수 있는데, 동 average duration이 통상적으로 10-20년이다.

투자기간을 장기로 가져감으로써 발생하는 가장 큰 이득은 위험 허용한도를 높일 수 있다는 점이다. 장기투자의 경우, 위험허용 한도가 높아질 수 있는 이유는 장기 투자수익률이 단기 투자수익률보다 동일 자산에 투자하는 경우에도 더 안정적이기 때문이다. Olson (1999)은 1926년부터 1997년까지 미국 S&P 500 보통주의 단기 수익률 (연 단위로 계산)과 장기 수익률 (10년 단위로 계산)을 비교하여 보았다. 그 결과, 장기 수익률의 변동폭이 훨씬 작은 것으로 나타났다. 즉, 단기 수익률의 경우, 변동폭의 중간 2/3이 9%~35%를 기록하였으나, 장기 수익률의 경우, 4~18%를 기록하였다고 한다. 투자기간이 길고 위험 허용한도가 높은 만큼, 주식비중을 높일 수 있을 것이고, 유동성은 떨어지지만 수익률이 높은 벤처캐피탈, 부동산, 비공개주식 등에도 투자할 수 있을 것이다.

라.	위험 허용한도 (risk tolerance)

앞에서 언급된 바와 같이, 투자기간을 장기로 잡은 만큼 원칙적으로 위험 허용한도도 높게 잡는 것이 타당할 것이다. 위험 허용한도는 연 단위 수익률의 표준편차가 얼마 이상이면 안 된다는 식으로 표현될 수 있다. 그러나, 구체적인 표준편차의 임계치를 정하는 것이 어려워 많은 경우 기준 포트폴리오 (benchmark portfolio)의 표준편차보다 높아서는 안 된다라는 식으로 표현하기도 한다. 동 기준 포트폴리오의 과거 수익률 자료를 이용하여 연 단위 표준편차를 계산해보면 해당 연금이 어느 정도의 위험을 암묵적으로 허용하고 있는지 알 수 있을 것이다.

) 표준편차 계산할 때 사용되는 평균값은 5-10년 동안의 과거 연간수익률 평균치를 사용한다.

) 이렇게 위험 허용한도를 설정하면 특정주식을 과대하게 보유하는 것도 막을 수 있다. 즉, 2000년의 경우, 국민연금기금은 한국통신 주식을 과대하게 보유하고 있었는데 (전체 주식부문의 33% 차지), 이는 전체 포트폴리오의 표준편차가 기준포트폴리오 (benchmark portfolio)의 표준편차를 상회하는 결과를 초래한다.

위험 허용한도를 중장기 투자정책에 반영할 때 가장 유의해야 할 사항은 국민연금기금운용위원회 위원들이 과연 그러한 위험 허용한도를 시장 하락기에도 용납할 수 있을 것인가 이다. 주식에 많은 금액을 투자하는 경우, 연금 전체 수익률의 연 단위 변동폭이 커지는 것은 당연하다. 주가 상승기에는 위원들이 크게 불편을 느끼지 못하겠지만 주가 하락기에는 상당히 부담스러워 할 것이다. 이런 경우에 직면해서 위험 허용한도 등 중장기 투자정책을 끝까지 고수하지 못하고 투자정책의 변화를 시도한다면 이는 애초에 위험 허용한도 등 중장기 투자정책을 정하지 않은 것과 다를 바 없다고 하겠다.

국민연금의 경우, 국민연금기금운용위원회 위원들의 위험 허용한도 등을 십분 고려하여 보다 현실적이고 끝까지 준수될 수 있는 그러한 한도를 설정해야 할 것이다. 이를 위해 각종 자산배분(안) 별로 나올 수 있는 수익률 분포를 시뮬레이션으로 구하고 그 결과를 직접 위원들에게 보여주는 과정을 거쳐야 할 것이다. 이 때 각종 자산배분(안) 별로 누적연금지급예상액 (accumulated benefit obligations; ABO) 대비 기금자산 규모도 계산하여 수익률이 저조할 때 어느 정도까지 동 수치가 내려가는지도 보여 주어야 할 것이다.

마.	투자 목표 (investment objectives)

투자 기간과 위험 허용한도가 정해지면 연금의 투자 목표를 정할 수 있다. 투자 목표는 기금 사명 (mission)과는 달리 매우 구체적이고 측정 가능한 것이어야 한다. 다음은 투자 목표들을 예시적으로 나타낸 것이다.

□   10년의 투자기간 동안 인플레이션을 감안한 연간 실질수익률이 3~5%

□   5년의 투자기간 동안 기준포트폴리오 (benchmark portfolio)의 수익률을 초과

□   5년의 투자기간 동안 유사 연금과 비교하여 중간 이상의 수익률 기록

이렇게 정한 투자목표는 두 가지 중요한 기능을 수행한다. 먼저, 투자목표는 전략적 자산배분 및 펀드매니저 구성 등의 가이드라인으로 작용한다. 투자목표를 높게 잡으면 그 만큼 전략적 자산배분에 있어서 주식 등 위험자산의 비중이 높아야 한다는 것을 의미하고, 펀드매니저 구성에 있어서도 소극적 투자 (passive investment) 보다는 적극적 투자 (active investment)의 비중을 높여야 한다는 것을 의미하기 때문이다. 투자목표의 두 번째 기능은 투자성과의 평단기준이 된다는 것이다. 투자성과를 다른 판단기준이 아니라 바로 중장기 투자정책상 나오는 투자목표로 결국 판단한다는 것을 감안하여 투자목표를 설정해야 할 것이다.

바.	전략적 자산배분 (policy or target asset allocation)

전략적 자산배분이란 앞서 결정된 투자 목표 달성을 위해 기금자산을 주식, 채권, 현금 등 자산 범주별로 배분하고 동 배분비율을 장기간 유지시키는 것을 말한다. 이러한 전략적 자산배분이 전체 투자수익률의 대부분을 설명한다는 것은 익히 알려진 사실이다. 자산범주 내에서의 종목선택 (stock selection), 시장 상황에 따른 위험자산 비중 변경 (market timing) 등 적극적 투자 (active investment)들은 오히려 전체 투자수익률 공헌도가 극히 작다는 것이 밝혀졌다.

) Brinson, Hood, and Beebower (1986) 및 Brinson, Singer, and Beebower (1991) 참조

전략적 자산배분에 있어서 자산 범주간 배분비율을 결정하는 방법에는 여러 가지가 있을 수 있으나 가장 과학적인 방법은 포트폴리오최적화모형 (portfolio optimization technique)을 이용하는 것이다. 동 모형에서는 자산범주별 수익률, 수익률의 분산, 수익률간 공분산, 투자기간, 위험 허용한도, 투자 목표수익률 등을 입력할 경우, 컴퓨터의 도움으로 시뮬레이션을 돌려 자동적으로 최적배분비율을 산출한다고 한다.

그러나, 이러한 포트폴리오최적화모형은 과거 수익률 자료를 이용하기 때문에 자본시장이 발달하지 못한 우리나라의 경우 적용하는데 어느 정도 한계가 있다고 하겠다. 왜냐하면, 자본시장의 역사가 짧을수록 입수 가능한 주식, 채권, 부동산, 벤처캐피탈 등 자산범주별 자료기간이 길지 않기 때문이다. 국민연금이 전략적 자산배분을 하는 경우, 이러한 점도 충분히 감안되어야 할 것이다.

전략적 자산배분과 함께 이 단계에서 결정해야 하는 것은 자산범주별 기준자산 (benchmark asset)이다. 기준자산이란 자산 범주별로 투자 가능한 개별 자산들의 집합을 일컫는 것으로써 통상적으로 시장지수 (market index)의 형태로 표현된다. 미국의 경우, 주식은 Wilshire 5000이 가장 넓은 시장 지수이고 채권은 Saloman's Broad Investment Grade Bond Index가 가장 널리 사용되는 지수이다. 기준자산을 결정하는데 있어서는 이미 시중에서 사용하고 있는 기준자산들 중에서 어느 하나를 선택해도 되겠지만 연금 측에서 투자하는 자산범주와 일치되도록 별도로 설계할 수도 있다. 주식 이외는 시장지수가 발달하지 않은 우리 나라의 경우에는 더욱 그러하다고 하겠다.

) 기준포트폴리오 (benchmark portfolio)란 기준자산 (benchmark asset)들을 전략적 자산배분비율에 맞추어 구성한 포트폴리오를 일컫는다.

사.	펀드매니저 구성 (investment manager structure)

전략적 자산배분이 이루어지면 자산 범주별로 펀드 매니저들을 구성해야 한다. 먼저 자산을 내부에서 운용할 것인지 아니면 외부에서 운용할 것인지 결정해야 하고, 각각의 경우에 어느 정도를 소극적으로 운용할 것인지 아니면 적극적으로 운용할 것인지도 결정해야 한다. 물론 종국적으로는 각 투자 스타일 (investment style)별로 유능한 펀드 매니저들과 계약을 체결해야 할 것이다. 이러한 제반 사항들에 대한 원칙들을 중장기 투자정책에 명시하는 것이다.

) 많은 경우, 적극적 운용은 일정 비율을 초과할 수 없다는 문구가 중장기 투자정책 문서에 삽입된다.

여기서 중요한 것은 기금자산이 아무리 많은 펀드 매니저들에게 흩어져 있다고 하더라도 자산범주별로 합산하면 중장기 투자정책상의 전략적 자산배분으로부터 크게 벗어나지 않아야 한다는 것이다. 왜냐하면, 전략적 자산배분으로부터 벗어났다는 것은 중장기 투자정책상의 위험 허용한도를 현재 벗어 나고 이에 따라 투자목표를 달성하지 못할 수 있다는 것을 의미하기 때문이다.

아.	성과 분석 (performance evaluation)

중장기 투자정책의 마지막 부분으로 성과 분석의 방법을 명시해야 한다. 여기서 언급되어야 할 중요한 점은 성과 분석이 투자정책 자체에 대한 평가가 결코 아니라는 점이다. 성과 분석을 하는 것은 투자결과가 위험 허용한도, 투자목표, 전략적 자산배분, 펀드매니저 구성 등 투자정책상의 가이드라인에 어느 정도 부합되었는지를 살펴보는 것이다.

성과 분석은 기금전체는 물론이고 자산 범주별 그리고 개별 펀드매니저 별로도 이루어질 수 있다. 기금전체에 대한 성과분석에 있어서는 기준포트폴리오 (benchmark portfolio) 수익률 등 투자목표에 명시된 기준들에 입각하여 평가가 이루어져야 할 것이다. 이때, 전략적 자산배분이 공헌한 정도도 측정할 수 있을 것이며, 전략적 자산배분으로부터 이탈했을 경우 발생한 수익률 변동도 측정할 수 있을 것이다. 자산범주 또는 개별 펀드매니저 별 성과분석에 있어서는 기준자산 (benchmark asset) 수익률 등에 입각하여 평가가 이루어져야 할 것이다.

자.	중장기 투자정책의 의의

문서화되고 공개된 중장기 투자정책 채택은 다음의 세 가지 긍정적인 효과가 있다고 하겠다. 먼저, 중장기 투자정책은 top-down방식으로 기금의 중요한 의사 결정들에 대한 가이드라인을 정한 것인 만큼 가장 꼭대기에 있는 기금의 사명 (mission)으로부터 가장 밑에 있는 펀드 매니저 선정에 이르기까지 기금운용의 일관성을 확보 시켜준다. 둘째, 중장기 투자정책의 핵심적 요소 중 하나는 위험 허용한도 설정인데 이를 통해 기금운용의 안정성을 확보 시켜준다. 셋째, 중장기 투자정책의 또 다른 핵심적 요소는 전략적 자산배분 설정인데 이는 시장상황 또는 정치적 외압에도 불구하고 자산배분 비율을 고수할 수 있는 버팀목이 되어준다.

이러한 의미를 갖는 중장기 투자정책은 사실 자주 손질될 필요가 없다. 예상되는 연금지급액, 위험 허용한도, 자산들의 수익률 구조 등 중장기 투자정책의 핵심 요소들은 시간이 지나도 크게 변하지 않기 때문이다. 오히려 자주 손질한다는 것은 그 만큼 애초에 중장기 투자정책을 잘못 설정했다는 의미일 뿐이다. 간혹, 시장 하강기에 투자정책을 변경하고자 하는 유인이 발생하는데 바로 이때 기존 투자정책을 유지하는 것이 사후적으로 더 높은 수익률을 가져왔다는 연구 결과들이 많다. 중장기 투자정책의 변경보다는 오히려 그 긍정적 효과들을 국민연금기금운용위원회 위원들에게 교육시키는데 초점이 맞추어져야 할 것이다.

) Brinson, Singer, and Beebower (1991) 및 Arnott (1997) 참조

3.	자산배분 정책

가.	자산배분의 종류

자산배분에는 다음의 세 가지 종류가 있다. 이들 중 중장기 투자정책상 의미를 갖는 자산배분은 전략적 자산배분 뿐이다. 전략적 자산배분은 소극적 자산배분 (passive asset allocation)에 해당되며 전술적 자산배분과 포트폴리오 보험은 적극적 자산배분 (active asset allocation)에 해당된다.

□   전략적 자산배분 (policy or target asset allocation): 중장기 투자정책상의 투자목표를 달성하기 위하여 기금자산을 주식, 채권, 현금 등 자산 범주별로 배분하고 동 배분비율을 장기간 유지하는 것을 말한다.

□   전술적 자산배분 (tactical asset allocation): 수익률 제고의 목적으로 시장상황에 따라 전략적 자산배분비율로부터 의도적으로 벗어나는 것을 말한다. 대게 자산범주별로 객관적인 지표를 개발하고 동 지표들을 상호 비교함으로써 자산배분비율을 변경한다. 이를 실행에 옮기기 위해서는 컴퓨터 프로그램이 필요하다.

□   포트폴리오 보험 (portfolio insurance): 주가가 하락할 경우 주식을 매각하고 현금화하는 전략을 말한다. 손절매 (stop-loss selling)와 다른 것은 일정비율 주가가 하락한 다음 해당 주식을 매각하는 것이 아니고 사전에 매각하기 시작해서 일정비율 주가가 하락하면 이미 모두 현금화 되어 있도록 하는 전략을 말한다. 이 또한 컴퓨터 프로그램이 필요하다.

나.	전략적 자산배분

전략적 자산배분비율을 장기간 유지시키기 위해서는 주기적으로 과도하게 보유하고 있는 자산을 매각하고 과소하게 보유하고 있는 자산을 매입하는 자산 재배분 작업(rebalancing)이 수반되어야 한다. 왜냐하면, 의도적인 자산배분의 변경 없이도 가격 변동에 따라 자산 비중이 바뀌어 전략적 자산배분비율로부터 이탈할 수 있기 때문이다. 여기서 주목해야 할 점은 자산 재배분 (rebalancing)을 수행하는 과정에서 필연적으로 가격이 상승한 자산을 매각하고 가격이 하락한 자산을 매입하게 된다는 것이다.

매우 단순한 투자 전략이지만 이를 이행하는 데는 상당한 어려움이 있다고 한다. 왜냐하면, 많은 경우 투자 주체들은 가격이 상승한 자산을 매각하기 보다는 오히려 매입하고자 하며 가격이 하락한 자산을 매입하기 보다는 오히려 매각하고자 하는 투자심리가 있기 때문이다. 즉, 투자자들은 심리적으로 추세추종 (trend chasing)의 성향이 있는 것이다. 중장기 투자정책을 세워서 전략적 자산배분비율을 설정하고 주기적으로 자산 재배분 (rebalancing)을 수행하는 것이 당연한 것으로 받아질 때 국민연금기금도 비로서 이러한 투자심리로부터 자유로울 수 있을 것이다.

단순해 보이는 이 투자전략이 다른 투자전략들보다 오히려 더 높은 수익률을 가져왔다는 연구 결과들이 있다. Brinson, Singer, and Beebower (1991)은 1977년부터 1987년까지 미국 연금들의 수익률을 투자전략별로 비교·분석하였는데, 이에 따르면 전략적 자산배분비율을 유지하는 것이 전술적 자산배분 (tactical asset allocation) 보다 연간 0.26% 더 높은 수익률을 기록하였다고 한다. 또한, 1969년부터 1996년까지 미국 연금들의 수익률을 분석한 Arnott (1997)에 따르면, 전략적 자산배분비율을 유지하는 것이 자산 재배분 (rebalancing) 없이 방치 (drift)하는 것보다 연간 0.09% 더 높은 수익률을 기록하였다고 한다. 국민연금기금의 경우에 있어서도 종합주가지수가 1000을 돌파한 1999년 말 비중이 높아진 주식을 자산 재배분 (rebalancing) 차원에서 자동적으로 매각하였더라면 2000년도 수익률이 훨씬 좋았을 것이다.

) 표준편차도 전략적 자산배분비율을 유지하는 것이 더 낮은 것으로 나타났다.

) 표준편차는 양자 모두 동일한 것으로 나타났다.

자산 재배분 (rebalancing)을 수행하더라도 실제 자산을 매입 또는 매각하기 보다는 거래비용 (transaction cost)을 절감하기 위하여 지수선물 (index futures) 등을 이용하여 동일한 효과를 얻는다고 한다. 그러나, 더 간편한 방법은 기금으로의 수입 (보험료)과 기금으로부터의 지출 (보험금)을 이용하는 것이다. 즉, 기금으로의 수입은 전략적 자산배분에 입각할 때 부족한 자산을 매입하는데 사용하고, 기금으로부터의 지출은 초과보유하고 있는 자산의 매각을 통해 조달함으로써 자산 재배분 (rebalancing) 효과를 얻는 것이다. 자산배분비율에 일정 범위 (range)를 두어 불필요하게 자주 자산을 거래하지 않아도 되게끔 하는 것도 생각해 볼 수 있다.

) 채권 매입포지션과 지수선물 매입포지션의 결합은 주식 매입포지션과 같다.

) 2000년의 경우 국민연금기금이 연간 총 매매회수가 30차례 이상인 종목이 8개나 된다고 한다.

전략적 자산배분과 관련하여 또 언급하지 않을 수 없는 사항은 현금 (cash)비중을 가능한 한 필요 최소한으로 줄여야 한다는 것이다. 왜냐하면, 연금은 어차피 장기 투자자로써 유동자산의 비중이 클 필요가 없는데다가 현금의 경우 그 수익률이 매우 낮기 때문이다. 특별한 관심을 가지고 노력하지 않으면 현금비중이 여러 가지 원인으로 불어난다고 한다. 연금보험료 수입이 곧장 투자되지 않고 현금형태로 있는다든지, 연금지급에 대비해 필요 이상의 현금을 보유하고 있는다든지, 외부 운용회사 마다 일부자산을 현금으로 보유한다든지 하여 미국 연금들에 있어서도 현금비중이 11-15%에 이른다고 한다.

) 여기 현금이라고 함은 CD, CP 등 단기채권을 의미한다.

현금비중을 낮추는 방법으로 다음 두 가지를 생각해 볼 수 있다. 하나는 앞에서 언급한 바와 같이 기금으로의 수입 (보험료)과 기금으로부터의 지출 (보험금)을 현금형태로 보유하지 말고 전략적 자산배분을 교정하는데 사용하는 방안이다. 두 번째 방안은 하나의 수탁관리회사 (master trustee)를 지정하여 동 회사로 하여금 연금의 모든 자산을 관리케 하는 것이다. 이 방안에 따르면, 수탁관리회사 (master trustee)는 개별 운용 회사들에 흩어져 있는 현금을 pooling해서 이중 필요최소한을 제외하고는 현금이 아닌 다른 형태로 자산을 운용할 수 있다.

현금 등 단기채권과는 달리 장기채권은 연금의 입장에서 다음의 두 가지 이유 때문에 매력적인 투자대상이 될 수 있다. 먼저, 금리 및 주가가 동시에 하락하는 경기 침체기에 장기채권은 가격이 상승하는 성질이 있어 주가하락에 따른 연금자산 급감을 막을 수 있다. 둘째, 연금자산에 장기채권을 포함시키면 금리하락에 따른 연금부채의 현재가치 상승을 상쇄시킬 수 있다. 즉, 연금의 부채는 미래 연금 지급액들의 현재가치라고 할 수 있는데 이는 금리하락으로 상승한다. 그러나, 금리하락은 장기채권 가격도 상승시켜 자산과 부채가 서로 상쇄되는 것이다. 연금 지급액의 average duration이 10-15년인 만큼 장기채권의 duration도 10-15년이 적당하다고 하겠다.

다.	전술적 자산배분

전술적 자산배분 (tactical asset allocation; TAA)이라 함은 현금수익률, 채권수익률, 주당이익 (PER의 역수) 등 자산범주별로 객관적인 수익률 지표들을 개발하고 동 지표들을 상호 비교함으로써 어느 자산에 투자하는 것이 유리한지 판단한 후 전략적 자산배분으로부터 이탈하여 자산을 배분하는 투자전략을 말한다. 객관적인 지표들을 사용한다는 점에서 주관적인 판단에 따라 자산배분을 바꾸는 전략 (market-timing)들과 구분된다.

예컨대, 가장 원시적 형태의 전술적 자산배분은 우선 채권수익률과 주당이익을 계산하고 만약 채권수익률이 주당이익과 비교하여 비정상적으로 높으면 주식비중을 낮추고 채권비중을 높이는 전략이다. 이는 비정상적으로 높았던 채권수익률이 나중에 하락하면서 채권가격을 상승시키고 비정상적으로 낮았던 주당이익이 상승하면서 주가를 하락 시킬 것이라는 기대에 입각한 것이다. 보다 복잡한 모형들은 수익률 지표 이외에 거시경제변수, 투자심리 변수, 투자위험 변수 등을 감안한다.

) 전술적 자산배분을 위해 주식을 실제로 매입 또는 매도하기 보다는 거래비용을 절감하기 위하여 지수선물 (index future)을 이용한다. 왜냐하면 채권 매입포지션과 지수선물 매입포지션을 결합시키면 주식매입포지션과 같기 때문이다.

전술적 자산배분 (TAA)은 전략적 자산배분비율 유지를 위한 자산 재배분 (rebalancing) 전략과 마찬가지로 결국 과대 평가된 자산을 매각하고 저평가된 자산을 매입하는 전략이다. 따라서, 추세추종 (trend chasing)의 투자심리가 팽배한 상태에서는 이행되기 어려운 전략이라고 하겠다. 전술적 자산배분이 성공하기 위해서는 주가 폭락 직후 주식을 대량 매입할 용기가 있어야 하며 주가 폭등장세에서 주식을 대량 매각할 용기가 있어야 한다. 국민연금기금이 전술적 자산배분을 정착하고 싶다면 먼저 국민연금기금운용위원회 위원들이 그러한 용기를 갖도록 만들어야 할 것이다.

전술적 자산배분이 과연 전체 기금수익률 제고에 공헌하는 지와 관련해서는 앞서 소개한 Brinson, Singer, and Beebower (1991)의 연구를 다시 살펴볼 필요가 있다. 동 연구에 따르면 전술적 자산배분은 단순히 전략적 자산배분비율을 유지하는 전략보다 낮은 수익률을 기록한 것으로 나타났다. 이는 아무리 객관적인 시장 지표들을 이용하더라도 미래를 예측하는 데는 한계가 있으며 간혹 잘못된 방향으로 투자를 한다는 것을 의미한다. 이런 연구결과에도 불구하고 많은 연금들이 비싼 비용을 지불하면서까지 아직도 전술적 자산배분 프로그램을 이용하는 것은 1987년 10월 미국증시 대폭락 직전에 전술적 자산배분 프로그램을 이용하고 있던 다수의 연금들이 주식을 미리 매각할 수 있었던 사례 때문이라고 한다.

) Clowes (2000) 참조

라.	포트폴리오 보험

포트폴리오 보험은 앞서 살펴본 전략적 자산배분 및 전술적 자산배분과는 달리 기본적으로 추세추종 (trend chasing) 전략이다. 왜냐하면 주가가 하락할 때 이를 매각하여 현금화하기 때문이다. 또한, 포트폴리오 보험에 따라 주식을 매각하면 전략적 자산배분비율로부터 상당히 이탈하게 된다. 먼저 주가하락에 따른 주식비중 감소가 있을 것이고 그 다음 주식매각에 따라 추가적으로 주식비중 감소가 있을 것이기 때문이다.

포트폴리오 보험은 주가 폭락 등으로부터 기금자산을 보호해주는 역할을 하나 이를 위해서는 상당한 비용을 지불해야 한다. 먼저, 거래비용이 높다. 왜냐하면 아무리 소폭이라고 하더라도 주가가 변동할 때마다 주식을 매입/매도해야 하기 때문이다. 미국보다 주가변동폭이 높은 우리나라 증시에서는 그 거래비용이 더 높을 것이다. 둘째, 포트폴리오 보험도 보험 상품인 관계로 보험료가 지불되어야 한다. 보험료는 기금의 투자수익률 하락이라는 형태로 간접적으로 나타난다.

이러한 비용 이외에 보다 더 중요한 것은 포트폴리오 보험이 제대로 작동하기 위해서 자본시장이 충분한 유동성을 갖고 있어야 한다는 것이다. 포트폴리오 보험에 따르면 주가가 하락할 때 해당 현물을 직접 매각하든지 아니면 지수선물을 매도해야 하는데 현물 (cash) 또는 선물 (futures)시장의 유동성이 떨어져 매입 당사자가 없으면 포트폴리오 보험이 작동되지 않을 것이다. 실제로 1987년 10월 미국 증시폭락 당시 포트폴리오 보험은 현물 및 선물시장의 유동성 급감으로 제대로 작동되지 않아 많은 연금들이 피해를 보았다고 한다.

) 설상가상으로 포트폴리오 보험은 지수선물 재정거래 (index futures arbitrage)와 결합하여 미국 증시 폭락을 더 가속화 시킨 것으로 밝혀졌다.

마.	국민연금에 주는 시사점

이상에서 살펴본 바에 따르면 국민연금은 원칙적으로 전략적 자산배분에만 관심을 갖고 기금을 운용해야 할 것이다. 전술적 자산배분이 의미를 가질 수 있는 유일한 경우는 주가폭락 등을 사전에 감지하고 미리 주식을 매각하여 기금자산을 보호해주는 것이다. 명실상부하게 장기투자를 하는 연금 이라면 전술적 자산배분의 이러한 측면도 큰 의미를 갖지 못하겠지만, 위험 허용한도를 매우 낮게 책정한 연금 입장에서는 의미를 갖는다고 할 것이다.

특히, 국민연금기금운용위원회 위원들이 주식투자 비중을 높이는데 극히 소극적이라면 전술적 자산배분의 도입을 전제로 주식투자 비중을 높이는 방안을 검토할 필요가 있다. 비록 전술적 자산배분이 전략적 자산배분 유지보다 투자수익률이 낮으나, 주식투자 비중을 높이는 것을 전제로 한 전술적 자산배분은 주식투자 비중이 낮은 전략적 자산배분보다 투자수익률이 높을 수 있기 때문이다.

4.	기타 기금관리 정책

가.	국민연금기금운용위원회

중장기 투자정책 수립, 전략적 자산배분비율 설정, 각종 기금운용 지침들의 승인, 그리고 이의 이행상황을 점검하고 감독해야 하는 국민연금기금운용위원회가 현재 그 임무를 얼마나 충실히 이행하고 있는지 의심스럽다. 그 동안의 기록에 따르면, 국민연금기금운용위원회는 연 4-5회만 회동하였으며, 회동하는 경우에도 위원들의 출석률이 63%에 불과하였다.

국민연금기금실무평가위원회도 평균적으로 연 4회 회동하였으며 출석률은 오히려 더 낮아 60%를 기록하였다. 이는 일반 기업들의 이사회 개최 횟수 및 이사들의 출석률보다 현격히 낮은 것이다. 제 역할을 충분히 하기 위하여 국민연금기금운용위원회 개최 횟수도 일반 기업들의 이사회 개최 횟수에 준하여 연간 10회 이상 개최되어야 할 것이며 위원들의 출석률을 제고 시키기 위해 연초에 향후 1년 동안의 위원회 개최일자를 미리 잡아야 할 것이다.

그러나, 국민연금기금운용위원회 위원들의 전문성을 제고 시키기 위해서 위원들의 구성을 바꿀 필요는 없다고 본다. 왜냐하면, 위원들은 위원회의 독립성 확보차원에서 전문성보다는 각 이해관계 집단들의 대표들로 구성될 필요가 있기 때문이다. 인적 구성을 바꾸기보다는 오히려 기존 위원들에 대한 교육을 강화해야 할 것이다. 교육의 한 가지 방법으로 미국의 연금들은 전문가 초청 워크숍을 많이 이용한다.

그럼에도 불구하고 출석률이 제고되지 않고 교육이 제대로 이루어지지 않는다면, 사용자·근로자·지역가입자 대표들의 경우, 각 단체의 장을 위원으로 위촉할 것이 아니라 각 단체가 추천한 민간전문가를 위원으로 위촉하는 방안도 검토할 수 있을 것이다.

국민연금기금운용위원회			국민연금기금실무평가위원회
일자	출석/전체	출석률(%)	일자	출석/전체	출석률(%)
1999.03.31	15/21	71
1999.06.28	12/21	57	1999.08.03	14/21	67
1999.08.30	13/21	62	1999.06.22	12/21	57
1999.09.27	13/21	62	1999.09.15	13/21	62
1999.12.24	12/21	57	1999.12.21	14/21	67
2000.04.12	15/21	71	2000.03.17	12/21	57
2000.08.09	12/21	57	2000.07.13	15/21	71
2000.09.27	13/21	62	2000.09.25	12/21	57
2000.12.27	13/21	62	2000.12.06	11/21	52
2001.04.19	13/21	62	2001.04.04	12/21	57
2001.07.25	14/21	67	2001.07.20	12/21	57
평균	13.2/21	63	평균	12.7/21	60

나.	기금운용 직원들에 대한 성과평가 및 보상

직원들에 대한 평가는 중장기 투자정책상의 투자목표에 입각하여 이루어져야 할 것이다. 이를 위해서는 중장기 투자정책에 자산범주별 또는 팀별로 명확한 기준자산 (benchmark asset)을 설정해야 한다. 또한, 전략적 자산배분 및 전술적 자산배분을 수행하는 투자전략팀에 대한 올바른 평가를 위해 attribution analysis도 이루어져야 할 것이다. 팀내 개별 펀드매니저들에 대한 평가와 보상규정도 명확히 해야 한다.

) Attribution analysis란 기금전체 수익률을 자산배분에 기인한 부분과 종목선택에 기인한 부분으로 분해하는 작업을 말한다.

성과급과 관련하여 여기서 두 가지 사항을 언급하고자 한다. 먼저, high-water mark 방식을 채택하는 방안을 검토해야 할 것이다. 통상적인 성과급에 있어서는 성과가 탁월했을 때 성과금이 지급되고 성과가 저조할 때는 아무런 조치가 취해지지 않는 문제점이 있으나, high-water mark 방식을 채택하면 이러한 문제점을 해결할 수 있다. 즉, high-water mark 방식에 따르면, 전년도에 기준수익률을 미달한 경우, 그 미달 분 만큼 당해 년도 기준수익률이 상향조정 된다.

High-water mark방식은 또한, 성과금 상한 (ceiling) 때문에 전년도에 충분한 성과금을 지급 받지 못한 경우, 그 초과 달성분 만큼 당해 년도 기준수익률이 하향조정 되어 성과금 상한을 달성한 이후에도 높은 성과를 낼 유인을 제공한다. High-water mark방식은 또한, 직원들에 대한 성과평가 및 보상이 표면적으로는 연 단위로 이루어지더라도 실질적으로는 다년간에 걸쳐 이루어지는 효과를 가져오는 장점이 있다. 왜냐하면, 전년도 성과가 다음 년도에 이월되기 때문이다.

성과금 지급과 관련하여 두 번째로 언급되어야 할 점은 성과금 지급이 성과가 저조한 직원들의 위험투자를 유발시킬 수 있다는 점이다. 왜냐하면, 성과 평정 1-2개월 전 성과가 좋지 못한 직원 입장에서는 위험투자를 하더라도 잃을 것이 없고 운이 좋으면 높은 수익률을 기록할 수 있기 때문이다. 따라서, 내부 직원이든 외부 위탁운용사이든 성과금을 지급할 때에는 기금이 사전에 설정한 위험 허용한도를 이탈하는지 철저히 점검해야 할 것이다.

다.	외부 위탁투자

외부 위탁투자자 선정과 관련해서는 2001년도 민간 위탁투자사업 시행(안)에 자세히 나와 있으나, 몇 가지 언급하면 다음과 같다. 먼저, 외부 위탁투자자를 선정할 때 전략적 자산배분비율을 이탈하지 않는 범위 내에서 기금자산이 위탁되어야 할 것이며, 이러한 내용이 투자지침에 명확히 반영되어야 할 것이다.

다음, 지수펀드 (index fund)의 경우는 투자손익보다는 지정된 지수를 얼마나 충실히 tracking을 했는지를 가지고 평가하는 것이 타당할 것이다. 참고로, CalPERS의 경우는 tracking error가 일정 수준 및 기간을 초과하여 지속 되면 watch list에 포함시키고 있다. Tracking error란 지수펀드와 지수간의 월간수익률 차이의 표준편차를 의미한다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Deferred Compensation Standard & Poor's 500 Equity Index Fund  Internally Managed (November 13, 2000)

외부 위탁투자자를 선정하는데 있어서 과거실적을 많이 참고하는데 중요한 것은 과거실적 자체가 아니라 과거실적의 예측력이라고 하겠다. 예컨대, 과거 실적이 탁월한 외부 투자회사가 있다고 하더라도 과거에 좋은 성과를 기록한 펀드매니저가 아직도 그 회사에 근무하는지, 그의 계약기간이 언제까지인지, 그 회사의 운용스타일이 바뀌었는지 등을 감안하지 않고 외부 위탁투자자를 선정하면 낭패를 보기 쉽다.

라.	수탁관리기관

국내 유가증권의 보관과 원리금 추심은 현재는 모두 증권예탁원에 예탁함을 원칙으로 하고 있다 (국민연금기금운용규정 제9조).  또한, 국민연금기금 투자대상 확대시행(안)에 따르면, 해외증권의 경우에는 은행의 특정금전신탁을 통해 간접투자를 할 것이므로 해당은행이 수탁관리업무를 하게 된다고 한다.  그러나, 이러한 수탁관리를 하게 될 은행을 어떤 기준에 입각해서 선정할 것인지에 대해서는 별도의 규정이 없다.  참고로, CalPERS의 경우에는, 별도의 규정을 두어 수탁관리기관 (custodian)의 선정기준, 보고체계, 평가체계, 손해배상책임, 충실 및 선관의무, 이해상충의 문제 등을 구체적으로 다루고 있다.

) 2001년도 민간위탁투자사업 시행방안에 의하면 은행 중에서 재무건전성과 수탁능력을 감안하여 선정한다고만 되어 있다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Custody Management (June 19, 2000)

수탁관리기관과 관련하여 또 하나 언급되어야 할 사항은 수탁관리기능을 하나의 기관에 몰아줄 필요가 있다는 것이다. 이러한 기관을 master trustee라고 하는데 다음과 같은 장점들이 있다. 먼저, 앞서 설명한 것과 같이 master trustee를 두면 현금보유 비중을 낮출 수 있다. 왜냐하면, master trustee는 개별 운용 회사들에 흩어져 있는 현금을 모두 pooling해서 이중 필요최소한을 제외하고는 현금이 아닌 다른 형태의 자산으로 운용할 수 있기 때문이다. 둘째, master trustee가 있으면, 동일 기관에서 장부기록을 하게 되므로 기금은 각종 자산에 대한 현황자료를 동일 양식에 의거하여 받아볼 수 있다.

셋째, master trustee는 기금자산이 집중관리 되므로 기금자산 전체를 대상으로 하는 분석 자료의 제공이 가능하며, 자산/부채 비율 등 기금의 각종 현황 지표들도 실시간으로 제공할 수 있다. 넷째, master trustee는 기금자산을 집중관리 하므로 기금전체의 환노출 정도도 쉽게 파악할 수 있고 이에 대응하는 환위험 관리업무까지도 제공해줄 수 있다. 다섯째, master trustee는 기금자산을 집중관리 하므로 주식 대여업무도 집중 관리할 수 있다.

마.	주식 대여

국민연금기금은 주식 대여한도를 종목별 보유수량의 50/100으로 제한하고 있으나, 차입자별 한도는 전혀 두고 있지 않다 (국민연금기금운용규정 제17조).  현 규정에 따르면, 한 증권회사가 무제한으로 국민연금으로부터 증권을 대여 받을 수 있다. CalPERS의 경우, 차입자별 대여한도를 국적 및 신용등급에 따라 최저 2억불 최고 20억불로 차별화하고 있다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Securities Lending Monitoring (August 12, 1998)

국민연금기금운용규정은 또한 주식을 대여하는 경우, 제공 받아야 하는 담보에 대해서 전혀 규정하지 않고 있다. 반면, CalPERS는 대여주식 발행국가 및 표시통화별로 담보액을 차등화하고 있으며, 담보로 제공받을 수 있는 유가증권의 종류, 그 만기와 신용등급, 담보자산의 다변화 등을 상세히 규정하고 있다. CalPERS는 또한, 주식대여와 관련하여 규정위반 사항들이 있는 경우, 이을 분기마다 투자위원회 (Investment Committee)에 보고하고 있다.

바.	환위험 관리

국민연금기금 투자대상 확대시행(안)에 따르면 국민연금기금이 해외 한국물채권에 투자하는 경우, 환위험을 선물환 및 스왑거래를 통해 100% 헷지 할 것임을 밝히고 있다. 그러나 100% 헷지가 과연 최적의 결정인지 생각해 볼 필요가 있다. 먼저, 비용면에서는 크지는 않지만 분명히 파생상품 거래등에 따라 비용이 수반된다. 그런데, 편익면에서는 오히려 헷지를 하지 않는 것이 유리한 경우가 있다. 왜냐하면, 환차익(손)은 기존 자산수익률과 대게의 경우, 영(0) 또는 음(-)의 상관관계를 가지고 있어 투자다변화에 도움을 주기 때문이다. 그리하여, CalPERS의 경우도 100%가 아닌 25%만 헷지하는 것을 원칙으로 하고 있다.

) 특히, 선물 또는 스왑거래를 계속 연장해야 하는 경우에는 거래비용이 많이 소요된다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Currency Overlay  Externally Managed (September 13, 1999)

사.	준법감시

기금감사팀의 장인 준법감시인 (compliance officer)이 제대로 된 준법감시 (compliance)를 하기 위해서는 다음 사항들이 갖추어져야 할 것이다. 먼저, 중장기 투자정책은 물론이고 자산운용, 직원윤리 등과 관련된 각종 기준과 절차가 문서화되어 있어야 한다. 둘째, 기금감사팀의 독립성 확보를 위해 공단 이사장 직속이 아니라, 국민연금기금운용위원회 직속으로 편입되어야 한다.

셋째, 최고 경영진들의 전적인 후원이 있어야 한다. 넷째, 기금감사팀은 직원과 경영진에 대한 교육을 강화시켜 준법감시의 중요성을 인식시키고 이들이 각종 규정들을 모두 숙지할 수 있도록 해야 한다. 다섯째, 기금감사팀에 충분한 인력이 확보되어 있어야 하며 자료에 접근하고 직원을 면담할 권한이 있어야 한다.

아.	내부자 거래

국민연금기금운용규정 (제3조의 3호, 4호) 및 그 시행규칙 (제12조, 제13조, 제20조, 제21조)은 내부자 거래행위를 규제하고 있다. 그러나, 이와 관련하여 두 가지 문제점을 발견할 수 있다. 그 하나는, 내부자 거래에 대한 규제가 기금운용본부 직원들에게만 적용된다는 것이다. CalPERS와 같이 그 적용범위를 넓혀 기금운용본부 직원들뿐만 아니라 각종 컨설턴트, 외부 운용회사, 수탁관리사, 공단, 국민연금기금운용위원회 위원들, 국민연금기금실무평가위원회 위원들에게도 적용되어야 할 것이다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Insider Trading (February 16, 1999)

또 다른 문제점은 내부자 거래와 관련하여 국민연금기금운용규정과 그 시행규칙에 벌칙규정이 없다는 것이다. 증권거래법상의 민·형사상 책임만 있는 것인지 아니면 이에 추가하여 어떤 벌칙이 또 있는 것인지 구체적으로 규정해야 할 것이다. 국민연금관리공단 인사규정 제9장 (징계)을 수정하여 내부자 거래에 가담한 직원에 대해서는 파면 또는 해임조치가 이루어지도록 해야 할 것이다.

) 참고로 증권거래법은 형사상 책임으로써 10년 이하의 징역 또는 2천만원 이내의 벌금 (또는 손실액의 3배)을 규정하고 있고 민사상 책임으로써 손해배상책임을 인정하고 있다.

자.	수수료 정책

국민연금기금 또는 그 위탁 운용회사가 증권사 (brokerage)에 수수료 (commission)를 지급하는데, 동 수수료 내에 해당 증권사가 제3의 기관으로부터 받는 각종 서비스요금을 포함시키는 관행이 있을 수 있는데 이에 대한 명확한 규정이 있어야 한다. 이러한 관행을 미국에서는 soft dollar arrangement라고 하며, CalPERS의 경우는 이에 대한 명확한 규정을 두어 이의 남용을 막고 있다.

) CalPERS, Statement of Investment Policy for Soft Dollar Arrangements (August 26, 1997)

예컨대, CalPERS는 담당관을 지정하여 모든 soft dollar arrangement를 기록하고 이를 정기적으로 투자위원회 (investment committee)에 보고하고 있으며, 자산운용과 직접적으로 관련 없는 신문, 잡지, 정기간행물, 사무용품, 그리고 공개경쟁을 통해 구매해야 하는 물품 등은 soft dollar arrangement의 대상이 될 수 없음을 규정하고 있다. 또한, 증권사에 지급하는 전체 수수료가 중개수수료와 서비스구매수수료를 따로 지급했을 때의 경비보다 항상 낮아야 한다고 규정하고 있다.

참 고 문 헌

[국내문헌]

국민연금연구센터 (1998), 국민연금재정추계

보건복지부 (2001), 2001년도 민간 위탁투자사업 시행(안)

보건복지부 (2001), 국민연금기금운용본부 조직 개편(안)

보건복지부 (2001), 국민연금기금 투자대상 확대시행(안)

정윤모 ( 2001), 기관투자자의 의결권행사 활성화, 증권예탁 제1호: 3-44

재정경제부 (2001), 기관투자자 역할 제고방안 (8.6일자 보도자료)

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[외국문헌]

CalPERS 자료

Corporate Governance Core Principles & Guidelines (April 13, 1998)

Corporate Governance Program, Proxy Voting Process (September 17, 2001)

Nesbitt, Stephen (2001), The CalPERS Effect on Targeted Company Share Prices

Statement of Investment Policy for Currency Overlay  Externally Managed (September 13, 1999)

Statement of Investment Policy for Custody Management (June 19, 2000)

Statement of Investment Policy for Deferred Compensation Standard & Poor's 500 Equity Index Fund  Internally Managed (November 13, 2000)

Statement of Investment Policy for Insider Trading (February 16, 1999)

Statement of Investment Policy for Securities Lending Monitoring (August 12, 1998)

Statement of Investment Policy for Soft Dollar Arrangements (August 26, 1997)

Statement of Policy for Representation on Corporate Boards of Directors (March 1998)

그 밖의 문헌

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Bailey, Jeffrey (1997), Investment Policy: The Missing Link, in Pension Fund

Investment Management edited by Frank J. Fabozzi

Brinson, Gary, Randolph Hood, and Gilbert Beebower (1986), "Determinants of Portfolio Performance" Financial Analysts Journal (July/August)

Brinson, Gary, Brian Singer, and Gilbert Beebower (1991), "Determinants of Portfolio Performance II: An Update," Financial Analysts Journal (May/June)

Clowes, Michael (2000), The Money Flood: How Pension Funds Revolutionized Investing (Wiley)

Global Proxy Watch (2001.10.5)

Monks, Robert and Nell Minow, 2001, Corporate Governance (Blackwell, 2nd edition)

Nesbitt, Stephen (1994), Long-Term Rewards From Shareholder Activism: A Study of The CalPERS Effect, Journal of Applied Corporate Finance Vol.6 No.4

Olson, Russel (1999), The Independent Fiduciary: Investing for Pension Funds and Endowment Funds (Wiley)

Opler, Tim C. and Jonathan Sokobin (1998), Does Coordinated Institutional Shareholder Activism Work? An Analysis of the Council of Institutional Investors Working Paper (http://fisher.osu.edu/fin/faculty/opler/ciiweb/)

<첨부 1>

CalPERS의 기업지배구조 원칙

(Corporate Governance Core Principles and Guidelines)

I.	CORE PRINCIPLES

A.	이사회의 독립성과 리더쉽

1.	이사회는 절대과반수 이상 (substantial majority)의 독립 이사들 (independent director)로 구성되어 있어야 한다.

2.	독립 이사들은 주기적으로 (일년에 최소한 1회) 독립 이사들만의 모임을 가져야 한다. CEO와 그 밖의 비독립 이사들은 참석할 수 없다.

3.	이사회 의장이 CEO를 겸임하고 있는 경우, 이사회는 독립 이사들의 의견을 조정할 수 있는 선임독립이사 (lead independent director)를 지정해야 한다.

4.	다음 위원회들은 전원 독립 이사들로 구성되어야 한다.

□  감사위원회 (Audit)

□  이사후보 추천위원회 (Director Nomination)

□  이사회 평가위원회 (Board Evaluation & Governance)

□  보수위원회

(CEO Evaluation and Management Compensation)

□  준법 및 윤리위원회 (Compliance and Ethics)

5.	이사는 해당기업에 대하여 컨설턴트 및 기타서비스 제공업자로서 서비스를 제공해서는 안 된다.

6.	이사의 보수는 현금과 해당기업 주식이어야 하며, 보수 총액의 상당부분이 주식이어야 한다.

B.	이사회 운영과 평가

1.	이사회는 해당기업의 지배구조원칙을 문서화해야 하며 이를 정기적으로 재검토해야 한다.

2.	이사회는 이사후보를 추천함에 있어서 이사회가 전체적으로 필요로 하는 다양한 경험, 자질, 관점을 지닌 이사들로 구성되어 있는지 고려해야 한다.

3.	이사회는 스스로를 평가할 수 있는 성과측정기준을 마련해야 하여 동 기준에 입각하여 이사회 성과를 정기적으로 평가해야 한다.

4.	독립 이사들은 CEO의 성과측정기준 (performance criteria)과 성과연동 보수 (compensation incentives)를 정해야 하며 동 기준에 따라 정기적으로 CEO의 성과를 평가해야 한다. 독립 이사들은 또한 이에 관한 자문을 경영진으로부터 독립된 외부기관으로부터 받을 수 있어야 한다. 성과측정기준과 성과연동 보수는 최소한 다음 내용을 포함해야 한다. ① CEO의 이해관계는 주주의 장기적인 이해관계와 합치되어야 하며, ② CEO의 성과는 유사동료집단 (comparable peer group)과 비교되어야 하며, ③ CEO 보수의 상당부분은 위험자산으로 지급되어야 한다.

C.	개별 이사들의 특징 (characteristics)

1.	이사회는 이사들의 타이사회 겸임에 관한 지침을 마련해야 하고 주총 안건 (proxy statement)에 매년 동 지침을 게재해야 한다.

II.	GOVERNANCE GUIDELINES

A.	이사회의 독립성과 리더쉽

1.	이사, 경영진, 그리고 주주들은 상호 합의에 의해 이사의 독립성에 관한 통일된 정의를 도출해야 한다. 동 합의가 이루어지기 이전 단계에서는 주총 안건 (proxy statement)에 현재 채택되고 있는 독립성의 정의를 게재해야 한다.

2.	이사후보를 추천할 때마다 이사 임기문제를 재검토해야 하며 이사회가 새로운 아이디어에 개방적이고 현실에 안주하지 않도록 하는 방안을 강구해야 한다.

3.	새로운 CEO를 뽑을 때마다 이사회는 CEO와 이사회 의장간의 관계를 재검토해야 한다.

B.	이사회 운용과 평가

1.	이사회는 실제 적용될 수 있는 CEO 승계계획을 가지고 있어야 하며 경영진으로부터 다른 상급 임원 (senior management)들의 동향을 정기적으로 보고 받아야 한다.

2.	모든 이사들은 상급 임원과 접촉할 수 있어야 한다. 이사회와 경영진간의 분업관계를 존중한다는 의미에서 CEO, 이사회 의장, 또는 선임독립이사가 이사회와 경영진간의 연결창구 (liaison) 역할을 할 수 있다.

3.	이사회는 정기적으로 이사회 크기를 재검토 해야 하여 이사회 운용에 가장 효과적인 크기를 결정해야 한다.

C.	개별 이사들의 특징

1.	이사회는 이사회 전체에 대한 성과평가기준을 마련해야 할 뿐만 아니라 개별 이사들에 대한 성과평가기준도 가지고 있어야 한다. 개별 이사들에 대한 성과평가기준에는 최소한 다음 내용들이 포함되어야 한다. ① 출석률, ② 회의준비 정도, ③ 발언 빈도 (participation), ④ 정직성 (candor)

2.	기존이사가 재추천 받기 위해서는 기 수립된 성과평가기준을 충족해야만 한다. 다른 기준에 입각하여 재추천  되어서는 안 된다.

3.	퇴임 CEO는 일반적으로 이사회에 잔류해서는 안 된다.

4.	이사회는 이사 후보들로부터 요구되는 자질들 (skill sets)을 정하여 이를 주주들에게 알려야 한다. 이러한 자질들에는 최소한 다음이 포함해야 한다. ① 회계와 금융, ② 해외마케팅, ③ 기업경영, ④ 관련산업에 대한 지식, ⑤ 고객관리, ⑥ 위기관리, ⑦ 지도력과 경영전략

김연명보충발제문

외국의 공적연금기금 감독의 주요 형태

□ 공적연금의 관리감독체계 : 미국, 일본

1. 미국

- 미국은 OASDI 기금 규모가 우리 나라처럼 크지 않고(부과방식운영),  기금 전액을 미재무성이 발행하는 장기채권(시장에서 유통 불능)에만 투자하게 되어 있으므로 주식, 회사채 등 민간금융시장에서 운용되는 자산이 없음. 따라서 민간금융시장에서 운용되는 자산에 대한 감시감독체계가 발달되어 있지 않음.

·연금기금은 재무성 내의 공공채무국에서 경리, 투자, 현금관리 등을 하고 있음.

- 다만, 사회보장법에 의해 연기금을 감독하는 □기금관리위원회□(Board of Trustee)가 구성되어 있는데 이 기구의 주요 기능은 OASDI의 재정상태와 중장기 재정추계를 의회에 정기적으로 보고하는 것임(report annually to the Congress on the financial and actuarial status of the OASI and DI Trust Funds).

- 기금관리위원회의 멤버는 정부 장관4인(당연직) 그리고 대통령이 상원의 동의를 얻어 지명하는 민간인 2명으로 구성되어 있음

· 당연직 위원 : 재무성장관, 노동성장관, 보건복지성장관, 사회보장청(SSA) 청장.

2. 일본

- 일본은 우리 나라처럼 부분적립방식으로 재정을 운용하고 있기 때문에 대규모의 적립금이 축적되어 있음. 일본 역시 전체 적립금(98년 3월 기준)  134조엔 중 81.3%에 해당되는 109조엔을 대장성에 예탁하고 있으며 나머지 25조엔을 우리 나라의 기금운용본부 격에 해당되는 후생성 산하 □자금운용부□(구, 연금복지사업단)에 직접투자하고 있음.

- 그러나 자금운용부에서 운용하는 금액의 80%-90%는 대부분은 외부위탁투자를 하고 있으며(투자자문사 24개, 신탁은행 16개, 생명보험 11개사 등) 98년 3월말 기준으로 약 2조 5천억엔 정도를 자금운용부(□연금자금운용기금□)에서 직접운용하고 있는데 그것도 대부분 채권 투자를 하고 있었음.  즉 자금운용부에서 직접 운용하는 자산이 극히 적기 때문에 독자적인 기금감리감독체계가 발달될 필요성이 없었으며 후생성에서 기금의 감리감독 기능을 행사해 왔음.

- 한편, 1999년 12월에 국민연금기금운용 권한이 완전히 후생성으로 넘어오는 법률 개정이 이루어지면서 소위 자금운용부의 직접투자기능이 강화되고 있음. 이러한 상황에서 □운용위원회□가 신설되었고, 자금운용부에 □투자위원회□가 신설되었음.

·□운용위원회□는 우리 나라 기금운용위원회처럼 의결권이 없으며 기금운용에 관한 심의, 보고 및 의견제시 그리고 일부 감시 기능이 있음.  위원 구성은 가입자 대표와 금융전문가로 구성되어 있음.

- 이처럼 일본은 연금기금의 막대한 규모에도 불구하고 연금관리기관에서 직접 자금을 운용하는 비중이 극히 적기 때문에 별도의 기금관리감독체계가 발달되지 않았음.  그러나 향후 자금운용부에 의한 직접투자 및 위탁투자 규모가 확대될 것이므로 공적연금기금의 관리감독체계에 대한 재정비가 있을 것으로 예상됨(현재도 투자전문가 확충  등 인력충원이 이루어지고 있음)

3. 캐나다 CPP(소득비례연금)

- 퀘벡주를 제외한 캐나다의 9개주가 당연가입되어 있는 캐다나 CPP는 미국처럼 연기금의 대부분을 연방정부와 주정부가 발행하는 채권에 투자되어 왔으나 1998년부터 캐나다소득비례연금 투자위원회가 CPP Investment Board (CPPIB) 법적 기구로 상설화되어 기금운용 및 관리감독체계에 큰 변화 발생함.(CPPIB 법 별도 제정함)

- CPPIB는 CPP 자산 중 캐나다 채권에 투자되어 있는 만기금을 점차적으로 회수하여 주식등 민간금융시장에 대한 투자 등 기금운용을 전담하는 조직임.  CPP 투자위원회는 직접투자를 담당하는 조직과 이를 관리감독하는 조직이 외형적으로는 하나의 기구에 속해 있으나 그 기구내에 관리감독기구가 확실하게 정립되어 있음.

- CPP 투자위원회는 주정부 및 연방정부가 지명하는 12명의 이사회로 구성되어 있으며 산하조직으로 기금운용 정책 수립 및 관리감독하는 4개의 위원회와 직접투자를 담당하는 4개부서를 두고 있음.  이중 기금정책 수립 및 관리감독을 위해서 다음과 같은 4개의 위원회를 두고 있음.(4개 위원회 중 2개위원회는 법정 위원회임)

·The Investment Committee establishes investment policies, standards and procedures; and will review and approve management’s annual investment plan and monitor its effectiveness. It will also review the investment risk management approach and approve the engagement of external fund managers and asset custodians. The committee consists of the full board.

·The Audit Committee is responsible for overseeing financial reporting, the external and internal audit, information systems, internal control policies and practices. Responsibility for risk management is shared with the board of directors. The committee has four members.

·The Human Resources and Compensation Committee will be responsible for reviewing and recommending the compensation philosophy for the Investment Board, recommending the performance evaluation process for the Chief Executive Officer, ensuring a succession planning program is in place, and reviewing organizational structure. The committee has three members.

·The Governance Committee recommends governance policy, guidelines and procedures; makes recommendations on the board’s effectiveness; monitors application of the code of conduct and conflict of interest guidelines; and assumes other duties at the board’s request. The committee has five members

□ 강제사적연금의 관리감독체계 : 칠레, 호주

1. 칠레 : 강한규제방식(draconian approach)의 전형.

- 칠레의 강제민간연금제도는 확정 기여형 완전적립방식이기 때문에 대규모의 자산이 형성됨.  81년에 GDP의 0.84%에 불과했던 연금자산가치는 90년에 GDP의 24.21%에 이르렀고, 97년말 기준으로 칠레 GDP의 42.32%에 해당되는데 2010년에 GDP 110%, 2020년에는 GDP의 134%에 이를 것으로 예측되고 있음.

- 막대한 기금규모 때문에 연금기금투자는 매우 중요한 의미를 갖고 있으며 칠레정부는 초기부터 각종 법률과 SAFP(칠레의 연기금감독위원회)를 통해 연금기금을 투자할 수 있는 자산의 유형과 한계에 대해 매우 까다로운 규제와 감독을 해 왔음.

- 연금관리민간회사인 AFP에 대한 감독권한을 갖고 있는 SAFP 는 칠레 □노동사회복지부□의 조직이며 법적으로 ① AFP 설립 허가권, ② AFP의 법적, 행정적, 재정적 측면과 관련하여 AFP 운용의 감독권, ③ AFP가 최저자본과 현금적립금 규정을 준수하도록 함, ④ AFP 운용을 향상시키는 법과 규정의 개정을 제안할 수 있으며, ⑤ AFP에 적용되는 현행 법과 규정을 해석하고 강제적인 일반 규칙을 제공하며, ⑥ AFP에 벌금을 부과하고 법에 따라 AFP를 해산시키는 등의 권한을 갖고 있음.

- 민영연금기금의 축적도, 금융시장의 상황에 따라 변화가 있기는 했지만 80년대 초반부터 투자가능한 금융상품의 종류, 특정 금융상품에 대한 투자 □상한선□(maximum limits) 과 □하한선□(minimum limits)을 정하여 연기금의 투자를 규제해 왔음.(연금법에 규정한 투자 상하한선 내에서 SAFP와 칠레 중앙은행이 연기금 투자 포트폴리오를 정함).

- 이러한 규제는 연기금의 안전성(투자 다변화)과 수익성을 동시에 고려한 것이며, 주식시장, 채권시장 등 금융시장이 활성화되지 않은 칠레의 상황에서 민간금융시장의 발전도 고려한 것임.

- 상품별 투자 비율에 대한 규제도 있지만 상품의 종류에 대한 규제도 엄격함. 예를 들어 주식 같은 경우도 민영화된 8개회사의 주식만 보유하도록 규정하고 있으며, 민간회사의 금융상품도 SAFP 위원장이 의장으로 있는 '금융상품등급심사위원회'(CCR, The Risk Rating Commission) 에서 기업별 상품별 투자등급을 매겨 일정한 등급 이상의 상품에만 투자하도록 규정하고 하고 있음.  외국 금융상품의 투자 역시 CCR에서 인정한 상품에만 투자하도록 하고 있음. 또한 각각의 SAFP는 일별, 월별로 자산운용 현황 및 수익률을 SAFP에 보고하도록 하여 자산운용에 이상이 있는 경우 대응조치를 취할 수 있도록 하고 있음.

2. 호주 : 선량한 관리자 방식(prudend person rule) 의 전형

- 공적연금제도가 없던 호주는 1992년에 우리 나라의 퇴직금과 유사한 제도를 칠레와 같은 방식의 강제민간연금으로 확대 시행하였음. 법률에 의해 강제적으로 시행되는 SG( Superannuation Guarantee)라 불리는 이 제도는 확정기여와 완전적립방식으로 재원이 조달되지만 기금은 민간관리이므로 칠레와 유사함. (기여율은 92년에 3%로 시작되었지만 2000년에 9%까지 오르며 전액 사용주 부담임. 호주정부는 기여금을 최고 15%까지 올릴 계획임).

- 호주의 SG 는 칠레의 강제민영연금과 비교하면 다음과 같은 차이점이 있음. 첫째, 민간투자회사의 선택권 : 칠레는 가입자 개인이 연금투자회사(AFP)를 선택할 수 있게 되어 있으나 호주의 연금펀드는 노동자와 사용자 대표로 구성된 □신탁이사회□ (Board of Trustees) 에게 투자회사의 선택권이 주어짐. 둘째, 자산운용 규제에 있어서 칠레, 아르헨티나 등 남미, 그리고 스위스 등에 보편적으로 존재하는 최저 수익률 규정이나, 자산 포트폴리오 구성에 관한 법적 규정이 없으며  투자는 각 연금기금의 책임을 맡고 있는 이사회에 의존하고 있음.

- SG의 적용을 받는 기업이나 근로자는 기업 단위, 혹은 업종별 단위(산별 단위)에서 연금펀드를 구성하면 해당 펀드에는 노동자 및 사용자 대표 동수가 참여하는 □신탁이사회□가 구성되고 이 이사회에서 연금자산의 관리와 통제를 하게됨. 98년 6월 기준으로 SG 연금의 펀드수는 174,617개이며  2-3명의 가입된 펀드부터 수만명이 가입한 대규모 펀드까지 매우 다양하다.  또한 한 개의 펀드가 다른 여러 개의 펀드를 위탁받아 운영할 수 있음 연금펀드의 적립금 규모는 1990년에 GDP의 35.7%, 98년에 GDP의 64.9%에 이르며 2020년에는 GDP의 110%에 이를 것으로 예측되고 있음

- 호주의 강제민영연금에서도 칠레의 SAFP와 마찬가지로 퇴직연금의 위험을 최소화하기 위해 연금산업을 감독하는 국가기구인 호주연금감독위원회 (APRA, Australian Prudential Regulation Authority) 가 있음. 그러나 호주는 칠레, 아르헨티나처럼 연금펀드 허가권, 최저수익률 규정, 자산배분 규정이 법적으로 규정되어 있지 않기 때문에 APRA의 역할은 크지 않음(직접투자의 경우 각 펀드의 투자자산비율은 신탁이사회에서 정함).  유일한 투자제한 규정은 모회사가 설립한 펀드의 경우 그 회사의 주식을 10%이상 보유할 수 없다는 점임.

- APRA가 연금을 감독하는데 있어서 핵심원리는 다음과 같으며 최소한의 기능만을 담당하고 있음. 첫째, 펀드 가입자의 급여의 안전성을 보호하지만 그것을 보장하거나 담보하지 않는다. 둘째, 투자권한을 갖는 □신탁이사회□가 기금의 생존에 책임이 있다는 것을 인식시킴으로 이사회의 책임성을 강화시키다. 셋째, 펀드의 투자결정을 하는데 있어서 이사회의 상업적 자율성을 허락한다. 넷째, 자산운용에 문제가 발생하기 전에 위험에 대한 경고를 해줌으로써 융통성을 높여준다.